「股票市場不過是一個龐氏騙局」「這些都是假的錢」「股價完全是任意的，隨時可能上漲或崩盤」
你很可能在生活中多次聽過類似的說法。這並不令人意外，因為股票在我們的經濟和個人儲蓄中扮演著重要角色。然而，大多數人對於股價為何會漲跌卻毫無頭緒，因此認為股票估值完全是任意的，缺乏理性分析的空間。
事實恰恰相反。任何花時間研究金融基本面的人，都能解釋股票為何被如此估值，以及這對長期未來的意義。
天氣是一個極佳的類比——短期內預測天氣非常困難，但只要對季節有基本認識，就能理解長期的溫度變化。股票也是如此，本文將探討股票如何產生長期報酬，並利用這些知識估算在當前環境下股票的長期報酬率。
理解股票的關鍵在於，幾乎所有的估值和報酬都由企業盈餘驅動，也就是利潤。這其中有許多變化——短期與長期利潤、實現與預期利潤、波動與穩定利潤等。此外還有許多次級因素，如人類心理，但這些都建立在企業未來能賺多少利潤的基礎上。
舉個簡單例子，假設XYZ公司有100萬股流通股，每股價格1000美元，總市值為10億美元。該公司年利潤為5000萬美元，則每股盈餘為50美元。若你買入一股XYZ，花費1000美元，則你每年可分得50美元的利潤份額。
假設XYZ的業務非常穩定，且執行長決定每年永續發放全部利潤作為股利。在這種情況下，你的投資就像把1000美元存入銀行，每年獲得50美元利息。這樣的利率即為每股盈餘除以股價，50/1000=5%。在金融界，這稱為盈餘收益率，其倒數即為本益比（PE Ratio）。
當然，事情不會這麼簡單。公司通常不會每年將全部盈餘發放給股東，董事會常會決定將盈餘再投資或用來回購股票，這些都是為了股東的最佳利益。即使你當下沒拿到現金，理論上未來應該會更富有。
股票與貸款的另一重要差異是企業盈餘高度波動。像福特這樣的公司今天可能賺很多錢，但未來前景不明；亞馬遜今天利潤微薄，卻預期未來獲利豐厚。因此，不同公司的股票本益比差異很大，且隨著未來展望波動劇烈。
整體本益比。儘管個別公司本益比波動大，但將整個股市的本益比加總平均後，會更穩定。美國股市歷史平均本益比約16，對應約6%的盈餘收益率，高於債券利率，且是長期股市報酬的基石。但還有兩個因素會進一步提升報酬率。
實質盈餘成長。本益比反映當前盈餘，但最重要的是未來盈餘預期。個別公司盈餘起伏不定，但整體經濟中所有公司盈餘較為穩定。實質GDP成長率可作為整體盈餘成長的粗略代理。美國現代平均實質GDP成長約3%，意味著整體企業盈餘也會隨之成長。
這對股價的影響是：在本益比穩定的情況下，盈餘成長3%將使股價也成長3%，為投資帶來額外3%的報酬。
通膨。通膨對股價的影響類似實質GDP成長。假設通膨率為3%，企業營收會隨價格上漲3%，利潤率不變，盈餘也會成長3%。
當然，貨幣購買力會縮水3%，換言之，通膨調整後的實質報酬為零，但至少不會像放在固定收益債券或銀行帳戶中那樣實質虧損。
本益比變動。不可忽視的是本益比的變動對報酬的影響。整體本益比雖較個別公司穩定，但仍會大幅波動。歷史上（排除異常高峰），本益比介於10到25之間，主要受市場情緒影響，年與年之間可能劇烈波動。即使企業盈餘穩定，本益比從15升至20，也會使投資組合價值瞬間提升33%。
由於本益比變動對投資組合影響巨大，投資人容易過度關注本益比的短期變化，誤以為報酬主要由此驅動。但這種想法短視。長期來看，本益比不可能無限上升，因為盈餘收益率若過低，沒人願意買股票。所有建立在「更大笨蛋理論」上的投資終將崩潰。
無法精確預測本益比的穩定點，但肯定不會永遠上升。與其他因素相比，本益比變動對長期報酬的影響最小。
綜合以上，我們理解長期股票報酬的主要驅動因素：盈餘收益率、實質盈餘成長（GDP成長）與通膨率，外加本益比變動的影響。
需要注意的是，這不是精確公式。通膨在經濟中分布不均，企業盈餘未必有效分配給投資人（有不少浪費在不良投資），GDP成長與盈餘成長的關聯也有爭議。因此，實際報酬與上述三因素的簡單加總會有差異。
經驗數據顯示，股票長期報酬約10%，低於理論上6%盈餘收益率、3%GDP成長與3%通膨率加總的12%。這些關聯將在後續文章中深入探討。
更有趣的是思考未來展望。美國GDP成長近年明顯放緩，但中國、印度等國的實質GDP成長率較高，使全球GDP成長維持約3%。這對國際與跨國企業有利，但對主要在美國營運的公司則不利。
更大的變數是本益比。美國股市歷史平均本益比約16，外國基金如新興市場指數亦大致如此，但目前標普500本益比高達24，處於高估狀態。
這是否意味著市場即將大幅修正？或24是21世紀的新常態？或本益比將攀升至40？這些問題無法確定，因為本質上屬於推測。因此，我的建議是無論市場評論如何，持續買入並長期持有。
不過，我們可以根據不同本益比預測未來。當本益比為24時，盈餘收益率降至約4%。這讓投資人陷入兩難：要麼市場修正使本益比回落至16，股價將下跌約30%；要麼長期盈餘收益率維持在4%，加上美國GDP成長放緩，意味未來標普500報酬率將顯著低於長期平均。
無論是較低報酬還是股價大跌30%，都不甚理想。幸運的是，有更好的解決方案：將股票投資組合分散至全球。全球股市本益比約20，且全球GDP成長約3%。新興市場尤其本益比較低且GDP成長較高。
此外，全球分散投資還能降低單一國家經濟衰退的風險。分散投資確實是唯一的免費午餐，尤其在美國股市熱絡之際，更顯重要。
註：以上數據均為2018年中期資料，未來可能變動，但基本原理依然適用。