本週Bessent對債券市場的挑戰將美國財政赤字這個棘手議題重新帶回聚光燈下。在聯準會主席Kevin Warsh即將於Jackson Hole發表演說的同時，James Smith指出，跨大西洋雙方龐大的借貸規模為主要央行帶來尷尬的兩難局面。

無論你怎麼看Scott Bessent——本週許多交易員對他有不同看法——但你不能說美國財政部長缺乏創意。

本週意外擴大一項鮮為人知的財政部回購計畫，是他一連串試圖冷卻美國長期債券市場的最新舉措。鼓勵外國央行（尤其是日本銀行）更多利用聯準會的FIMA回購工具，幫助它們在外匯干預時避免拋售美債，也符合這一模式。財政部越來越依賴短期國庫券來資助龐大的赤字，同樣是這種策略的一部分。我的同事Padhraic對本週的相關事件有很好的解說。

邏輯很清楚。大多數美國人透過30年期固定利率房貸購屋，使得國債收益率比聯邦基金利率對家庭和企業更為重要。較低的長期收益率意味著整體經濟的借貸成本降低。

這些說法或許都正確，但並不代表這些都在Bessent的掌控之中。

以目前約6%的財政赤字為例，Bessent本週表示希望能更重視財政整合，但他個人能做的有限。除了減少浪費、打擊逃稅或略微削減支出外，真正有意義的赤字縮減需要國會支持。而隨著11月中期選舉後華盛頓可能更加分裂，難以看到艱難決策的出現。

尤其當你回想美國赤字問題的根源時，這點更為明顯。James Knightley去年曾有精闢分析。問題不在於稅收偏低，也不在於國防、教育等可自由支配支出過高，這些都約在GDP長期平均水平。

壓力主要來自社會安全等強制性支出，這些支出因人口結構變化而增加，以及債務利息成本。兩者息息相關。持續的初級赤字推升債務，債務又增加利息支出。由於財政部轉向發行更多短期國庫券，聯準會政策變動更快反映在整體債務利息成本上。

這也為下週Jackson Hole會議及Kevin Warsh的首次重要演說鋪路。外界普遍不期待他會有太多發言。他不喜歡前瞻指引的態度眾所皆知，但這種立場可能讓Bessent的挑戰更加艱難。

前瞻指引原本是金融危機後用來壓低長期借貸成本的工具。雖然效果不一，但若聯準會減少對利率走向的評論，甚至對經濟數據的解讀不明確，可能會讓本已敏感的債券市場波動加劇。

幸運的是，目前經濟環境對Bessent有利。下週的核心PCE通膨數據預計相當溫和。9月公布的8月通膨數據也是全年中較低的季節性讀數。James Knightley預期這將使利率維持不變直到明年夏天，至少減輕國債收益率上升的壓力之一。

但能源價格仍是變數。油價再度上漲，歐洲天然氣價格接近年度高點，炎熱天氣與低庫存引發冬季供應擔憂。

這對美國借貸成本影響有限，今年鷹派轉向更多因春季就業數據改善，而非汽油價格。但這解釋了市場為何堅信歐洲央行9月將升息，以及歐洲債券收益率對能源價格高度敏感。

即便如此，我們仍不太相信會展開更廣泛的升息週期。歐洲今日公布的協商工資數據顯示年增僅2.4%，提醒我們歐洲勞動市場尚未出現足以將能源衝擊轉為長期通膨的工資壓力。

然而，跨大西洋收益率攀升又將焦點拉回財政可持續性問題。歐洲面臨與美國類似的結構性支出壓力與政治限制，法國與英國因此在今年秋季將再次成為焦點。

不過，本週出現的對赤字膨脹的關注將會來來去去，這是常態。債務可持續性是挑戰，但不一定會突然引發危機。

這卻為央行帶來日益尷尬的兩難。央行已成為政府債券市場的重要參與者，市場壓力時常迫使它們介入。英國2022年迷你預算風波顯示政治與債券市場的碰撞，以及央行被迫購債的情況。正如Carsten本週所言，歐洲央行未來或許也會面臨類似情況，尤其是其傳導保護工具（Transmission Protection Instrument）。

更廣泛的風險是財政主導。隨著債務利息佔政府預算比重日增，央行是否會因擔憂財政政策後果而猶豫升息？

目前來看，儘管政治壓力大，我認為答案是否定的。但或許這不是重點。

不如問問，這些持續龐大的赤字與隨之而來的較高債券收益率，是否已經在某種程度上實現了本應由政策利率升高帶來的緊縮效果？答案幾乎肯定是肯定的。

聯準會主席Kevin Warsh演說（週五）：本週焦點是聯準會在Jackson Hole的年度研討會。Warsh的演說備受關注，因他在7月FOMC記者會後遭受批評，市場期待他對聯準會反應機制提供更多清晰度。關於9月FOMC會議，近期疲弱的就業、降溫的通膨及較弱的零售銷售與信心數據減輕了壓力，市場預期聯準會有時間審慎考慮決策。

核心PCE物價指數（週三）：聯準會偏好的通膨指標核心PCE平減指數預計月增0.2%、年增3.3%。雖仍遠高於2%的目標，但趨勢改善，我們持續相信聯準會將維持穩定政策利率至2027年。

第二季GDP（週五）：預期第二季GDP年化成長3.4%，在前四季中有三季下滑後強勁反彈。美國與加拿大的關稅爭端對經濟造成壓力，因美國是加拿大出口的四分之三目的地。我們預期淨貿易狀況改善，消費支出表現強勁，投資也將在第一季4.3%跌幅後大幅回升。