美國經濟正處於一個炙熱的夏季，而空調的恆溫器則懸掛在屋子裡最熱的房間——廚房，陽光從窗戶灑進來，烤箱總是設定在炙烤模式。
在這個比喻中，恆溫器就是債券市場，它正透過將借貸成本推升至多年高點，來試圖抵銷政府和企業對債務的龐大需求。而廚房則代表AI建置領域，該領域急切地希望在明年底前將約 2 兆美元轉化為龐大的運算能力儲備。
公債殖利率的上升，對於抑制資本籌集和企業投資的步伐，尚未產生顯著影響。但它可能會對經濟的其他部分，例如房地產和實體經濟支出，造成過度降溫的威脅。
這就是財政部長史考特·貝森特上週試圖透過擴大現有計畫，在公開市場回購少量流動性較差的政府債務，以抑制長期公債殖利率的背景。
此舉引發了市場參與者和評論員相當激烈的反應，認為這對一位曾指控前任財長不當操縱市場利率的財政部長來說，是個糟糕的表現，或者認為規模太小無關緊要，抑或是兩者皆是。在最初的殖利率下跌逆轉一天後，批評聲浪加劇，而美元的急跌和金價的飆升則持續存在，這種組合可能被解讀為對金融政策機關管理者缺乏信心的投票。
當然，債券市場的拋售不可避免地加劇了對長期威脅的財政破產點成為現實的擔憂。對美國為結構性赤字融資能力的擔憂，就像一種自體免疫疾病：它會在不利的市場刺激下，例如過熱的資本支出和戰爭通膨的連鎖反應，而發作起來，然後經常再次進入休眠狀態。
但如果得知上週 10 年期公債殖利率的升幅僅為 4 個基點，達到 4.74%，您會感到驚訝嗎？如果過去三年該殖利率曾幾次短暫地達到這個水平呢？投資級公司債的殖利率仍低於幾年前的峰值，因為相較於公債的利差非常緊縮，這又如何呢？
目前的絕對殖利率水平尚未對大型企業造成廣泛的懲罰。目前，它也不是將股市價值拉低的強大暗流。鑑於名目 GDP 成長（實質成長加上通膨）目前接近 5-6%，您能預期 10 年期公債殖利率會有多低呢？殖利率曲線的陡峭程度相較於歷史範圍也不算極端。
到目前為止，市場走勢的有序性讓股市得以相對堅挺。儘管股市投資人正謹慎觀望，但殖利率沒有明確的觸發門檻會立即損害股市。
教科書指出，實質殖利率的週期高點——30 年期實質殖利率，或名目殖利率減去市場預期的通膨，目前已超過 3%——應該會對經濟成長和股市估值產生抑制作用。這種影響可能微妙、醞釀已久，並暫時被當前令人興奮的企業成長所抵銷。
同樣重要的是要認識到，標準普爾 500 指數與 AI 建置者一同在同樣炙熱的廚房裡過得相當舒適。其近期獲利成長約有三分之一直接來自 AI 基礎設施公司。它確實是一個資本財和企業對企業的指標，而非廣泛美國消費的衡量標準。消費類股在標準普爾 500 指數中的權重為 9.2%，但如果排除 AI/科技的代理公司亞馬遜和特斯拉，其權重則降至 4% 以下。
因此，儘管上週數據顯示 7 月份的新屋開工量下降了 12.4%，沃爾瑪公佈的季度可比門市銷售成長創下 2020 年以來最疲軟的紀錄，但股市仍徘徊在紀錄高點附近 2% 的範圍內。
這並非暗示潛在經濟普遍 struggling；一點也不是。消費者支出成長在穩定範圍內波動，失業率低，總體消費者債務負擔可控。
然而，工資成長正在下滑，而通膨仍然居高不下，稅收退稅的紅利已成過去，經濟的真正動力仍然是企業支出，這得益於充裕的獲利——一種資本對勞動力的動態，使得不斷上升的利率對公眾來說，成為加劇「可負擔性」的因素，而不是家庭部門動能的積極跡象。
對投資人而言，公債中嵌入的實質殖利率增加，提高了借款人的門檻利率，同時也代表了支付給債務持有者的補償。那麼，價值是否正在債券中建立，正如傳統智慧認為債券作為股票多元化工具的角色正在轉變？
Ironsides Macroeconomics 的 Barry Knapp 指出，儘管通膨和就業數據疲軟，消費者數據零散，但殖利率的最新攀升仍在發生：「儘管我們持續看空長期債券，並且不認為財政部長的行動是重要的正面催化劑，但我們仍然認為長期公債有反彈的空間。」
上週，隨著債券市場主導了討論，標準普爾 500 指數下跌了 1.4%。股市投資人正關注債券市場透過提高利率來限制公共和私人部門的資本。股市人士最擔心的事情——AI 的龐大消費和資本的頭部部署——現在正是推升利率並可能限制其他地方成長的因素。
半導體股票下跌超過 5%，其反彈觸及「邏輯」阻力位，同時市場的時鐘輪轉出現一些滑動。銀行不喜歡公債市場的動盪，下跌了 4%。工業股，一個昂貴的影子 AI 概念股，下跌超過 3%。標準普爾 500 指數本身回落至 5 月至 7 月期間的多月範圍頂部附近，然後溫和反彈。
現任 Bensignor Investment Strategies 的資深宏觀和技術策略師 Rick Bensignor 認為，市場顯示科技股已在相對基礎上見頂，而醫療保健和金融股的定位更好。他從市場走勢中發現了一些技術警訊：「標準普爾 500 指數在過去 13 個交易日中有 10 個出現了『收盤價』蠟燭圖，這表明在 8 月 4 日向上突破日之後出現了實際的機構賣盤。如果輝達（Nvidia）在週三公佈業績時沒有帶來新的實質性買盤，我將發出高度警示。」
這個指標來自 Macro Risk Advisors 的 John Kolovos，它利用多個數據點來反映投資者的言論和行動。
Kolovos 對最新讀數的評論：「情緒的跳升部分解釋了本週股市的回調。令人擔憂的是，隱含波動率仍處於低位，而情緒調查開始顯示更多看漲的受訪者。儘管我對市場的預測看漲，但我們一直主張採取戰術性的 VIX 買權價差作為保險政策。」
—— 亞當·史密斯（Adam Smith）筆下的《金錢遊戲》（The Money Game），被譽為有史以來最優秀的華爾街編年史之一。該書於 1968 年出版，記錄了市場上一次的科技熱潮，當時大型主機電腦（以及太空和國防科技）激發了人們的想像力，並推高了估值。
文中對當前大型硬體製造商對客戶技術採購進行的「循環融資」的討論，與這個軼事產生了共鳴，其中一位經驗豐富的資深人士問一位「年輕」投資者，他如何在六個月內獲得了 100 倍的利潤：
「電腦租賃股，先生！」他像一名學員被高年級學生盤問一樣說道。「對電腦的需求幾乎是無限的，」比利小子說。「租賃已被證明是唯一的銷售方式，而電腦公司本身卻沒有足夠的資本。因此，今年的收益將上漲 100%，明年將翻倍，後年將再次翻倍。表面才剛剛被觸及。這波漲勢才剛剛開始。」
—— 《華爾街日報》刊登了對維克多·尼德霍夫（Victor Niederhoffer）的引人入勝的訃告，他是一位狡猾、聲名狼藉的交易員，一生經歷豐富，並於本月早些時候去世。
在我為《巴倫週刊》撰寫專欄時，尼德霍夫偶爾會給我發電子郵件，通常會帶著一種居高臨下的虛偽讚美，暗示我的一篇文章顯示我「幾乎明白了」。
他最尖刻的嘲諷留給了我當時的同事艾倫·阿貝爾森（Alan Abelson），他曾是《巴倫週刊》的首席專欄作家和前編輯，以其華麗、博學且持續的看跌風格而聞名。維克將艾倫比作「一個不相信上帝的牧師——一個憎恨股市的股市作家。」
維克從未憎恨市場，但市場並不總是回報他：他兩次賺取又失去了一筆財富，在市場崩盤前有效賣空波動性而破產。
過去幾個季度，獲利成長的速度超過了股價上漲的速度，這使得看漲者能夠以簡單的方式慶祝估值壓縮。
如果關注標準的本益比，過去 10 個月從 23 降至 20，這是真實的。但是，正如我們所知，最大的獲利者正在瘋狂地再投資，以資助 AI 的建置。現在稀缺的，除了記憶體晶片和燃氣輪機之外，還有自由現金流。
在這裡，我們看到標準普爾 500 指數的本益比（使用預計的自由現金流）略低於 30，是數十年來的最高點。
換句話說：股票的自由現金流殖利率為 3.4%，而 10 年期公債殖利率為 4.74%。
企業現金消耗很大程度上是一種選擇，儘管重量級科技平台並未表現出他們看到除了在超級智慧軍備競賽中競爭之外還有其他可行的選擇。或者至少是累積足夠的數據中心容量，以租賃給那些試圖從矽晶片中創造新的集體意識的人。
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