過去幾十年來，日圓一直是全球金融市場重要的融資貨幣，低利率吸引資金流向海外尋求更高報酬。然而，日本央行近期升息，加上日本公債殖利率逼近歷史高點，使得日圓融資成本上升，迫使投資人回補部位並將資金匯回日本。這不僅影響了全球資本流動，也推升了美國公債等長期債務的殖利率，因為日本作為美國公債的最大外國持有者，其投資策略的轉變將對全球金融市場產生深遠影響。
2024年8月5日早晨，全球金融中最平靜的假設之一突然變得昂貴。
日本日經指數單日下跌超過12%，創下自1987年以來最糟糕的一天。從紐約到倫敦的市場都隨之下跌。多年來以日圓低成本借款的投資人爭相解除部位。
日本央行幾天前剛將利率提高了0.25個百分點。
在幾乎任何其他經濟體中，這一舉動都將是微不足道的。但在日本，經過數十年的接近零利率後，這一舉動擾動了更大的事物。日圓已成為全球主要的融資貨幣之一，為美國股票、債券、新興市場以及幾乎任何提供比日本現金更高報酬的部位提供資金。
2024年8月暴露了日本的貨幣實驗已遠遠超出了其國界。
兩年後，壓力已從貨幣和股票市場轉移到債券市場。日本10年期政府債券殖利率已接近3%，為1996年以來最高，而30年期殖利率已升至4%以上。太平洋彼岸，美國30年期公債交易價已超過5.3%，處於金融危機前的水平。英國長天期公債正逼近6%，而法國和德國也面臨長期借貸成本的上升。
一個國家可以歸咎於財政無能。兩個國家可以被視為巧合。當同樣的壓力出現在大多數已開發國家時，就很難再這樣說了。
長期資金幾乎在所有地方都變得更加昂貴。
日本比任何其他主要經濟體都走得更遠。
在1990年代初房地產和股票泡沫破裂後，日本央行逐步將利率推向零，於1999年實施零利率政策，嘗試量化寬鬆，並最終引入負利率。在此過程中，日本央行積累了大量日本政府債券。
該政策也將日本資本推向海外。
當養老基金、保險公司或銀行持有日本政府債券幾乎無法獲得任何收益時，持有美國公債或其他外國資產就變得更有吸引力。全球交易員走得更遠。他們以日圓低成本借款，並將所得資金投資於更高殖利率的貨幣、債券和風險資產。
日圓成為全球金融主要的融資貨幣之一。
這在日圓利率保持低位且日圓表現穩定的情況下效果極佳。問題開始於其中一個假設改變時。
2024年8月顯示了逆轉可能有多麼劇烈。在日本央行升息後，日圓大幅走強，槓桿部位被解除。8月5日，日經指數經歷了自1987年以來最糟糕的交易日。全球套利交易的確切規模是未知的，但其影響更容易看到：數十年的極其便宜的日本融資已嵌入遠超日本的投資組合中。
日本是美國政府債務的最大外國持有者，持有超過1兆美元的公債。數十年來，這種關係對每個人都有利。美國獲得了其債務的可靠買家，而日本機構則擺脫了國內令人失望的殖利率。
一旦日本債券提供可觀的國內回報，算術就改變了。
日本保險公司在比較美國公債與日本政府債券時，必須考慮貨幣風險和對沖成本。因此，美國債券上顯示的殖利率並非最終重要的殖利率。隨著國內回報上升，匯回資金變得越來越合理。
這不需要日本大幅拋售美國公債。邊際上的緩慢變化就足夠了。
美國同時要求投資人吸收巨量的政府借款。其國債已超過40兆美元，而2024年3月時約為34.5兆美元。如果其最可靠的外國債權人之一變得不那麼熱衷，而公債供應持續擴大，那麼就必須有其他人來吸收這些債券。
買家可能會要求更高的價格。
華盛頓明白其中的危險。財政部干預以支持日圓，這是自2011年以來首次協調一致的美國-日本貨幣行動。財政部出售歐元，而不是像傳統方法那樣出售美元買入日圓。日本已經在出售其龐大的公債組合的一部分來捍衛其貨幣，而對美元的進一步壓力可能會推高美國的殖利率。華盛頓需要日本市場的穩定，因為東京的動盪可能很快就會導致美國的借貸成本上升。
更具啟示性的是，在美國經濟數據走軟的同時發生的情況。疲軟的經濟數據通常會鼓勵投資人轉向債券並壓低長期殖利率。然而，長期公債殖利率一直居高不下。
投資人似乎正在為不確定性本身向政府收取更高的費用。
英國的容錯空間更小。
長天期公債殖利率逼近6%對一個已經面臨經濟增長疲軟和財政緊縮的國家來說尤其令人不安。英國沒有美國的儲備貨幣特權，也沒有日本龐大的國內儲蓄池。
因此，更高的公債殖利率會迅速轉化為政治現實。
抵押貸款定價隨之反應。政府利息支出增加。財政空間收窄。一位希望借更多款的財政大臣會發現，市場對適當價格有自己的看法。
更不尋常的特徵是，長期債券幾乎同時在各地區出現反彈。
美國、英國、法國、德國和日本的30年期殖利率均已攀升至數十年來的最高點。對近期美國市場走勢的分析認為，這在很大程度上歸因於期限溢價的上升，即投資人為長期承諾資本而要求的額外補償，而不是僅僅因為通膨預期上升。
如果這種解讀是正確的，那麼通膨已不再足以解釋這次賣壓。
投資人對長期借給政府資金的意願越來越低。
5%的公債殖利率很容易被視為在零利率的荒謬之後恢復正常。然而，金融系統的融資並非以歷史平均水平進行。它們是以借款發生時的可用利率進行融資。
政府在資金便宜時累積了債務。公司以異常低的票息進行再融資。商業地產以極低的資本化率易手。私募股權公司向公司注入了槓桿。科技估值擴大，因為當以1%或2%的貼現率計算時，遠期收益的價值要高得多。
這些負債並未隨著利率上升而消失。它們保留了舊的票息直至到期，延遲了痛苦。再融資將昨日的理論利率問題變成了今日的現金支出。一家以3%借款並以6%再融資的公司會立即發現這一點。政府則較慢地發現，一次又一次的債券拍賣。
全球經濟已經花了幾年時間等待這些到期日的到來。
按照傳統邏輯，黃金應該會面臨困難。
通常，更高的債券殖利率對黃金不利。黃金不支付利息，因此實際殖利率的上升增加了持有它的機會成本。
然而，在殖利率高企的時期，黃金一直保持韌性。當投資人相信5%的公債殖利率代表對無可質疑的安全資產的真實補償時，它是有吸引力的。當殖利率上升是因為投資人對財政不確定性、貨幣風險和持續的債務發行要求更多補償時，它的吸引力就降低了。
黃金要求投資人不做此類判斷。它不承擔主權負債，也不承諾償還。
更難的問題出現在這些殖利率變得政治上無法容忍時。
如果長期殖利率上升到足以損害住房、信貸市場、政府財政和資產價格，決策者將面臨一個艱難的選擇。他們可以容忍昂貴資本帶來的紀律，或者試圖通過重新購買債券、流動性計劃或某種形式的收益率管理來壓制借貸成本。
最近的公債回購已經顯示出市場對即使是溫和干預的敏感度。當美國財政部在30年期公債殖利率達到約5.34%後宣布 أكبر的長天期回購操作時，殖利率回落，美元走弱，黃金當天上漲超過3%。
涉及的金額太小，不足以構成收益率曲線控制。市場立即明白了其中的含義。
市場明白，如果財政算術最終迫使貨幣寬鬆，會發生什麼。
這一切都不需要明天就會發生主權債務危機。
更可能的危險是緩慢且不那麼戲劇化的。日本逐漸正常化。日本資本越來越不願流向海外。套利交易變得不那麼有吸引力。西方政府繼續發行巨量債務。長期殖利率保持在決策者和高槓桿經濟體不希望的水平。
然後，資本將通過累積而非衝擊變得昂貴。
這改變了幾乎所有事物的門檻。房屋、基礎設施、私募股權、政府支出和投機性科技投資必須與提供五年前看似非凡回報的主權債券競爭。
最終總會有所改變。也許經濟增長放緩到足以自然拉低殖利率。也許財政政策會調整。也許中央銀行會在市場迫使問題發生之前進行干預。
黃金處於第三種可能性之後。
數十年來，各國政府習慣於以幾乎不對累積債務造成懲罰的利率進行借貸。
市場、經濟體和資產價格也隨之適應。