大多數人不知道，也沒有太多理由去關心什麼是貨幣互換協議（currency swap line），但這個金融工具可能很快就能幫助市場理解聯準會主席提名人凱文·華爾許（Kevin Warsh）對聯準會獨立性獨特的想法究竟意味著什麼。

華爾許曾明確表示，聯準會應在制定貨幣政策時「嚴格獨立」。但他補充說，他願意在「非貨幣事務」上與國會及川普政府合作。

在他 4 月 21 日的確認聽證會後，針對參議員們的問題，他進一步闡述：「在影響國際金融等領域，聯準會官員無權享有相同的特殊尊重。」

華爾許也經常談到一個新的「聯準會/財政部協議」，他建議該協議可以管理聯準會的資產負債表，儘管具體細節尚未詳述。

對於本文採訪的六位前聯準會官員來說，這些評論充其量是模糊不清或令人困惑的。在聯準會獨立性方面，他們認為他的分析最壞的情況令人擔憂。結果可能是良性的，僅僅是修訂現有慣例的邊緣，或者更令人擔憂的是限制聯準會危機時使用其資產負債表的能力。由於華爾許言論缺乏清晰度，與 CNBC 談話的前官員們都尚未準備好得出任何結論。

前里奇蒙聯準銀行總裁傑佛瑞·拉柯（Jeffrey Lacker）長期以來對利率和資產負債表政策持鷹派立場，他表示，如果新的聯準會與財政部協議能讓聯準會專注於貨幣政策，將信貸政策留給財政部，他會對此表示歡迎。例如，根據該協議，聯準會可能僅限於購買國庫券，而不是抵押貸款或其他金融工具。

但拉柯補充說：「我也能想像一個不太具建設性的協議，讓財政部利用聯準會的資產負債表繞過國會，延續不良做法並損害聯準會的獨立性。」

一位要求匿名以坦誠發言的前聯準會高級官員表示：「如果按照其邏輯結論，聯準會可能會失去對其資產負債表的控制權。」

華爾許對於什麼是貨幣政策、什麼不是，其觀點並不完全清楚。一旦獲得參議院確認，他可能會進一步闡述，但目前他讓律師、經濟學家和聯準會觀察家們去解析他含糊不清的評論，例如他在參議院的答覆。

華爾許拒絕就本文發表評論。

聯準會觀察家面臨的一個挑戰是，中央銀行在貨幣與非貨幣職能之間的區別可能並不那麼清晰。

幾位前聯準會官員表示，貨幣互換協議就處於這個灰色地帶。主要在金融危機期間使用，聯準會向另一國中央銀行提供美元，並換取等值的該外國貨幣。聯準會官員認為，這些安排是為了在國際市場上提供美元流動性，以防止或減輕國外對美元的搶購，進而可能影響美國市場。

財政部長史考特·貝森特（Scott Bessent）最近表示，波斯灣的幾個國家已請求貨幣互換協議，包括阿拉伯聯合大公國。財政部可以提供這些協議，就像最近對阿根廷那樣，使用財政部的自有資金。但尚不清楚的是，貝森特是否希望聯準會提供這些協議。參議員們在書面問題中詢問華爾許，是否認為聯準會將被要求順從財政部的意願，但他沒有直接回答。

對前聯準會官員而言，貨幣互換協議至少在部分程度上可以被視為貨幣政策。第一個線索是，它們必須獲得聯邦公開市場委員會（FOMC）的批准，該委員會負責制定貨幣政策。第二，向外國中央銀行提供美元，在貨幣互換協議被動用時會增加資產負債表。根據 Haver Analytics 的數據，在大金融危機期間，貨幣互換協議曾一度為聯準會的資產負債表增加了近 6000 億美元，佔當時聯準會資產負債表的 25%。在新冠疫情期間，貨幣互換協議的最高金額達到了 4500 億美元。

華爾許的評論可能不會立即導致任何政策變動。實際上，在危機時刻，聯準會和財政部會合作應對市場混亂。華爾許在 2007-2008 年危機期間擔任聯準會理事時就是如此。但決定權仍在聯準會手中，其理由幾乎總是系統性重要的美元流動性中斷。

另一位要求匿名以坦誠發言的前聯準會官員表示：「在最壞的情況下，聯準會的資產負債表將成為外國援助的工具。」

這就是阿拉伯聯合大公國和其他海灣國家貨幣互換協議的潛在危險。這些國家似乎不需要它們來應對美元流動性危機，因此提供它們可能看起來是政治判斷，而不是市場是否需要它們來運作的問題。

即使海灣國家出現流動性問題，目前美國也沒有出現美元融資問題。阿拉伯聯合大公國是一個富裕國家，擁有可觀的儲備和主權財富基金。同時，政府有充分的理由幫助盟友度過伊朗戰爭。幾位官員表示，美元貨幣互換協議將賦予阿聯酋國際聲望，這通常是七國集團（G-7）和其他主要已開發國家才有的。

華爾許還暗示了可能影響央行運營更大範圍的變革。華爾許設想的修改版財政部/聯準會協議將以某種尚未確定的方式管理聯準會資產負債表的規模，甚至可能影響其構成。這表明華爾許並不認為資產負債表政策像其他聯準會官員那樣是貨幣政策的組成部分。同樣，華爾許對該協議的確切含義尚不清楚。但買賣資產的決定需要 FOMC 多數票通過，這表明它最終是一個貨幣政策決定。

華爾許和貝森特都批評聯準會在非危機時期過度擴張的資產負債表。事實上，正是華爾許反對聯準會在經濟大衰退後不縮減資產負債表的決定，導致他在 2011 年辭去理事職務。

貝森特將聯準會不斷增長的資產負債表比作危險的實驗室實驗。他稱之為「功能增益」，認為它擴大了聯準會在經濟中的影響力，並賦予了它本應屬於財政部和政府的權力。

貝森特在 4 月 14 日被問及華爾許的想法時告訴 CNBC：「我認為，尤其是在大金融危機期間，很多本應由財政部負責的政治決策轉移到了聯準會。所以我們在這方面有共識。」

但貝森特沒有詳細說明他具體同意華爾許的哪些方面。「我不確定他對財政部-聯準會協議的確切意思，」他說。

拉柯是批評聯準會涉足「信貸政策」的人之一，他將信貸政策定義為聯準會購買國庫券以外的任何資產。聯準會在經濟大衰退期間開始購買抵押貸款，甚至在疫情期間涉足公司債券購買。

華爾許提出的財政部/聯準會協議的構想可能會限制聯準會僅購買國庫券。

但財政部/聯準會協議可能會限制聯準會使用其資產負債表的能力，例如，如果協議要求聯準會購買資產需要財政部批准，以及它能購買的資產類型。

前波士頓聯準銀行總裁艾瑞克·羅森格倫（Eric Rosengren）表示：「挑戰在於，如果我們面臨嚴重危機，而財政政策沒有迅速響應，那麼如果聯準會同意對資產負債表的規模和構成設限，並需要批准才能採取行動，貨幣政策提供的靈活性就會受到限制。」

羅森格倫回憶說，聯準會購買抵押貸款的原因之一是，它擔心在某些國庫券市場成為過大的參與者。

摩根大通首席美國經濟學家麥可·費羅利（Michael Feroli）在周五的一份報告中寫道：「大多數聯準會官員認為，資產負債表政策只是另一種形式的利率政策，當短期利率受限於接近零時。」

前聯準會官員們更大的擔憂是，財政部是否可以命令央行購買特定數量或類型的資產。這種獨立性的喪失可能會擾亂債券市場，因為這可能被視為聯準會為赤字融資或為政客偏好的特定行業分配信貸——這些是它已經被指控通過各種資產購買行為採取的行動。這也可能被視為財政部命令聯準會放鬆政策的等同行為。

前聖路易斯聯準銀行總裁吉姆·布拉德（Jim Bullard）表示，聯準會和財政部合作限制聯準會購買能力的構想已經討論了很長時間。他同意貝森特關於聯準會在危機期間囤積資產且從未真正縮減的批評。但他表示，貝森特的其他評論聽起來像是「他在談論親密的合作。這通常與不良結果有關。」

華爾許對聯準會與財政部之間潛在關係的看法可能更為傳統。已經有一種常見的做法——儘管並非沒有批評者——聯準會遵循政府在銀行監管政策上的領導。在拜登總統任內，它開始考慮其監管銀行面臨的氣候風險的財務成本。在川普總統贏得連任後，它放棄了這一點。但此後，它開始著手減輕銀行監管負擔，這與政府的政策目標一致。

這些政治搖擺的原因之一是，聯準會與由政治任命者領導的其他機構共同制定監管政策。

在美元政策方面，聯準會長期以來一直承認這是財政部的職權範圍。

摩根大通指出，縮減資產負債表可能會得到 FOMC 的一些支持，但需要時間。

費羅利說：「FOMC 的其他 11 名成員將會是華爾許領導下任何快速貨幣政策轉變的制動器。」

華爾許可能認為，通過預先放棄所有這些其他職責，他可以確保聯準會的核心業務——設定利率——保持獨立，並且永遠不會受到質疑——即使是來自提名他的總統。

他在提名聽證會上暗示了這一觀點。「總統們想要更低的利率，但聯準會的獨立性取決於聯準會，」華爾許說。