近期要讓央行發出鷹派驚喜並不容易。然而，歐洲央行（ECB）本週確實做到了。週四會議後，衡量升息預期的兩年期交換利率（two-year swap rates）大幅上漲，部分原因歸咎於能源價格持續上漲。

我必須承認，這讓我感到意外。當時市場已經預期九月之後還會有兩次升息，ECB 冒著火上澆油的風險似乎有些奇怪。但總裁拉加德（Christine Lagarde）有許多機會可以溫和地打壓市場預期，卻沒有這麼做。ECB 在會後「惡名昭彰」的洩漏消息中，明確表示不排除十月升息的可能性，這點尤其令人玩味。

正如卡斯滕（Carsten）在會後分析中所述，對此感到懷疑是有充分理由的。首先，拉加德聲稱通膨將比先前預期的「更持久」，這與我們從通膨數據和企業定價調查中看到的結果截然不同。

儘管如此，保持開放的心態是有益的。這也促使我思考，我們 ING 的看法，不僅是對 ECB，而是對所有央行的看法，可能在哪裡出了錯。

第一種可能性是，通膨衝擊只是延遲了。

到目前為止，食品通膨和其他受能源影響的商品籃子部分，其表現比擔憂的要溫和。但大多數模型顯示，能源衝擊的全面影響至少需要 12 個月，通常接近 18 個月才會顯現。而且，鑑於 2022 年的慘痛教訓仍然歷歷在目，企業這次可能準備得更充分。

想想歐洲的航空公司，它們在這次危機前已經做好充分的避險措施，或是歐洲的肥料庫存，在去年碳邊境稅變更前就已大量囤積。但這些緩衝措施不會永遠持續下去。利潤壓力肯定會增加。

幾年前，我依稀記得英國央行有人抱怨，企業在定價計畫上說一套做一套。在英國央行的企業調查中，一段時間以來，「已實現的價格漲幅」一直遠高於「預期的價格漲幅」。企業可能再次低估了自己的定價能力。

即使上述情況屬實，企業確實更強勢地轉嫁了更高的能源成本，但總得有人買單。而我認為，所有道路最終都指向勞動力市場。工人的議價能力似乎遠不如 2022 年。

央行官員中一個越來越流行的論點是，勞動力增長已大幅放緩。移民減少，人口老化，以及許多主要經濟體的勞動力供應增長疲軟。這意味著，你不再需要特別強勁的就業增長來維持失業率穩定。因此，如果出現像美國八月那樣的就業人數大幅增加，那麼理論上經濟的閒置產能正在縮小。當這種情況發生時，通膨壓力往往隨之而來。

我個人對此並不完全信服。大多數主要經濟體的薪資增長看起來相對平穩。這意味著，如果通膨上升得更快，最終消費者將感受到壓力。

換句話說，央行要麼停止更激進的升息，要麼最終被迫轉向，因為經濟增長疲軟將付出代價。

這並非市場目前的定價。投資者預期歐洲央行將再升息四次，英國央行也類似。但較少受到關注的是，投資者從未預期利率會再次下降。市場定價顯示，一年後歐洲央行的存款利率將達到 3.5%，並至少維持四年不變。

要實現這一點，中性利率必須已經上升。或者用簡單的英語來說：目前的利率水平對於我們未來幾年面臨的經濟來說，太低，太寬鬆了。

現在，沒有人確切知道中性利率的即時水平。值得稱讚的是，拉加德本週承認了這一點（儘管她先前曾表示名義利率在 1.75-2.5% 之間）。進一步升息將超出這個範圍，這也是卡斯滕對此表示懷疑的原因之一。市場顯然與我們意見不同。

從某個層面來看，投資者可能只是看到歐洲和美國的經濟增長，並得出貨幣政策並未產生多大影響的結論。

我們已經知道歐洲的國防開支正在增加。德國的基礎設施投資也在增加——新訂單顯示出一些綠色跡象。政府也可能最終吸收更多能源衝擊的影響，如果情況持續惡化，就像 2022 年一樣，即使以目前的債券收益率水平來看，這似乎難以置信。

然後是人工智能（AI）。在結構性提高利率的所有論點中，這可能是最強的。湧入數據中心、電力基礎設施以及其他所有相關領域的巨額投資，意味著對資本的巨大需求。更多的資本需求應該意味著資本成本的提高，也就是更高的利率。

有一種說法認為，這正在美國發生。這是聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）主張更高利率的最有力論點，儘管我們對他對通膨的看法持更懷疑的態度。我的同事詹姆斯·奈特利（James Knightley）預計下週會升息，但對更多升息的必要性不太確定。

至於歐洲，我不太確定。

又一次歐洲央行升息？也許吧（雖然不是我們的基本情況）。但一個利率上升且永不下降的世界需要一個更宏大的故事：延遲的通膨衝擊、結構性更緊俏的勞動力市場以及更高的中性利率。就目前而言，這似乎一次需要相信太多事情。

話又說回來，鑑於目前能源價格只漲不跌，敢於反向押注的投資者需要很大的勇氣。

聯準會利率決策（週三）：聯準會的決策是本週的關鍵事件。在聯準會主席鮑爾在傑克森洞（Jackson Hole）研討會上發出鷹派轉向後，市場開始預期升息的機率為三分之二（在通膨數據火熱後升至 90%）。在此次演講之前，我們認為聯準會還有空間保持耐心，我們的就業市場和通膨預測顯示，最有可能的貨幣政策路徑是將長期停滯延長至 2027 年。然而，鑑於關於通膨持續高於目標的時間過長，以及在金融條件並未被視為「緊縮」的充分就業環境下，我們現在懷疑升息的可能性更大。不過，考慮到我們的宏觀預測，我們認為這是一次性的政策調整，類似於艾倫·葛林斯潘（Alan Greenspan）領導下的聯準會在 1997 年進行的一次 25 個基點的升息。

零售銷售/工業生產（週三/週五）：數據方面，我們有零售銷售和工業生產，預計將與美國經濟增長 2-2.5% 的範圍保持一致。

通膨（週一）：儘管對關稅重新升級對經濟增長的影響感到擔憂，但加拿大央行近期表現出略微更鷹派的態度。由於能源價格變動，年通膨率可能在本週升至 3% 以上，但我們仍然懷疑加拿大央行今年會升息。

就業數據（週二）：勞動力市場看起來仍然相當疲軟，儘管更趨穩定。除了陷入困境的消費者服務業外，我們預計私營部門的非農就業人數增長將保持持平至略為負值。這有助於抑制薪資增長，目前約為 3%，在中期內與英國央行的通膨目標一致。

通膨（週三）：燃料成本上升預計將使總體通膨率升至 3% 以上，但我們預計能源價格對更廣泛的通膨籃子影響甚微。英國央行最關注的二輪效應（second-round effects）到目前為止似乎可以忽略不計。

英國央行決策（週四）：招聘背景平淡、薪資增長溫和以及二輪通膨效應的證據稀少，為英國央行再次維持利率不變奠定了基礎。我們預計將以 6-3 的投票結果維持利率不變。英國央行會因天然氣價格上漲而變得更鷹派嗎？我們不太確定，因為鴿派越來越相信能源衝擊不會演變成更持久的通膨。