資產品質惡化、擔保品減記以及日益增加的退出潮，正衝擊著私人信貸市場，並引發與全球金融危機的比較。

然而，儘管貸款違約率飆升令人痛苦，但這或許有助於清除這個價值 3 兆美元行業中的壓力點，並提供一位業內人士所稱的，在經歷首次重大流動性考驗後的「健康重置」。

Ares Management 週二選擇限制其 107 億美元私人信貸基金的投資者贖回，就在一天前，Apollo Global Management 宣布對其旗下的一檔基金採取了類似措施。據彭博社報導，在贖回請求飆升至 11.6% 後，Ares 已將其 Ares Strategic Income Fund 的贖回上限設為 5%。

包括 Blue Owl Capital 和 Cliffwater 在內的其他基金經理，近幾週來也紛紛搶在暫停或限制贖回，因為不斷上升的違約擔憂引發了投資者從該行業撤退。

隨著對潛在貸款品質的擔憂日益加劇，與 2008 年全球金融危機前夕的比較正在加劇。

摩根士丹利最近警告稱，私人信貸直接貸款的違約率可能飆升至 8%，遠高於 2% 至 2.5% 的歷史平均水平，壓力集中在易受 AI 干擾的行業，例如軟體。

然而，由策略師 Joyce Jiang 領導的摩根士丹利分析師也表示，8% 的違約率飆升將是「顯著但非系統性的」，並指出與 2008 年相比，私人信貸基金和商業發展公司的槓桿率較低。

那麼，如此規模的違約率在實際操作中會是什麼樣子？

Raymond James 私人資本諮詢全球主管 Sunaina Sinha Haldea 表示：「8% 的違約率將私人信貸從『零損失』的幻想帶入一個更正常的信貸資產類別——在某些地方會很痛苦，但最終會是一個健康的重置，為更強大的企業釋放資本。」

她說，從超低違約率正常化將「對一些基金來說很痛苦」，但「如果它能促使更好的承銷和更現實的估值，對該資產類別來說將是健康的。」

Reach Capital 管理合夥人 William Barrett 表示，8% 或 9% 的違約率將主要通過所謂的「影子違約」來體現，例如到期延長和契約豁免。貸方使用這些「修改並假裝」的工具來維持借款人的償付能力，並避免立即破產。

他補充說，儘管實物支付協議延遲了現金回報，增加了債務，並可能預示著系統中更大的壓力，但它們也充當了穩定公司並防止徹底失敗的有效「釋放閥」。

Barrett 通過電子郵件告訴 CNBC：「對實體經濟而言，這意味著資本將被困在重組中，導致未來貸款條件收緊。」

在去年美國汽車零部件行業 First Brands 和 Tricolor 高調倒閉後，對信貸品質的擔憂已蔓延到整個私人市場。儘管這些倒閉與資產擔保融資和銀行銀團貸款有關，而非傳統的中型市場直接貸款，但它們將私人市場風險債務的廣泛問題推到了聚光燈下。

此後，由於擔心生成式 AI 可能會擾亂軟體即服務模式，導致上市公司 SaaS 股票暴跌，人們的注意力轉向了直接貸款中的軟體敞口——據摩根士丹利估計，約為 26%。

軟體是 Apollo Debt Solutions BDC 中最大的行業，佔 12% 以上。Blue Owl 也大量持有 SaaS 貸款敞口。

據英國《金融時報》報導，Blackstone 的旗艦私人信貸基金 BCRED 在第一季度也出現了贖回請求激增，2 月份下跌 0.4%，是三年來的首次月度虧損。這發生在該基金對包括與 SaaS 公司 Medallia 相關的債務在內的多筆貸款進行減記之際。

但業內人士表示，這些並非唯一的壓力點。

Haldea 通過電子郵件告訴 CNBC：「受 AI 影響的軟體只是第一條斷層線——真正的風險在於任何高槓桿、對利率敏感的借款人，他們的商業模式是以『免費資金』定價的，尤其是在私人信貸增長最快的美國。」

Barrett 表示，集中於波動性行業或持有保護較弱的無契約貸款的基金，以及高槓桿的醫療保健整合公司，也同樣脆弱。他強調了某些小型發行商最近記錄的 10.9% 的違約率，這是由於缺乏吸收衝擊的資源所致。

巴克萊銀行全球研究主管 Brad Rogoff 認為，目前的困境凸顯了更好地區分投資級和非投資級私人債務的必要性。

他表示，非投資級信貸通常涉及更「極端」的槓桿，通常與軟體風險掛鉤，並集中在美國。

相比之下，投資級信貸通常包括私人配售優先 ટ્રેન્ચ、資產抵押貸款和類似資產。Rogoff 週二在 CNBC 的「Squawk Box Europe」節目中表示：「兩者之間存在不同的風險狀況。」

Rogoff 還指出，私人信貸基金目前的槓桿率普遍低於 2008 年危機中受困的投資銀行。他表示：「這與 2008 年的真正區別在於，當時類似的資產有大量的槓桿，並且對所有者有完全追索權。」

儘管近期圍繞散戶投資者和半流動性工具之間的流動性錯配出現了噪音，但大多數私人信貸資本仍保留在傳統結構中，主要由具有長期投資視野的機構投資者支持。

UBP 私人市場諮詢主管 Nicolas Roth 表示，目前的贖回請求浪潮是該資產類別「大規模」的首次真正流動性考驗。

他指出，儘管違約率「有所上升，但尚可管理」，但他補充說，贖回壓力、交易量放緩和按市價計價的分散化同時衝擊著該行業。

Roth 通過電子郵件告訴 CNBC：「調整期將會區分擁有結構性流動性緩衝的強大平台與依賴認購勢頭為退出融資的薄弱平台。」