私人市場已成為財富管理中更受關注的一部分。

對於高淨值投資者而言，私募股權、私人信貸、基礎設施和房地產能夠擴大投資範圍，超越上市市場，並可能增加難以在其他地方獲取的收益來源。

討論通常始於資產配置。私人資產應佔投資組合的 10%？20%？對於投資期限較長的客戶，是否應更高？

這個百分比很少能說明客戶日後實際可能需要的流動性有多少。

私人市場配置不僅關乎已投資的資本額；也關乎未來可能仍需投資的資本額、何時需要這些現金，以及投資組合中其他部分還有多少流動性。

這使得兩個私人市場配置比例完全相同的投資組合，看起來可能大相逕庭。

以一位擁有 2,000 萬歐元可投資資產、目前在私人市場投資 400 萬歐元的客戶為例。帳面上，這是一個 20% 的配置。

但假設該客戶在幾個私募股權基金中還有 200 萬歐元的未繳承諾。這些承諾可能在未來幾年內被要求繳付，而現有投資的分派則按照客戶無法控制的時間表到來。

真正的問題在於，投資組合的其餘部分能否輕鬆應對這些未來的資金需求。

當投資者購買 100 萬歐元的上市股票時，從現金流的角度來看，交易已基本完成。資金已投入，如果需要流動性，該部位通常可以出售。

對私募股權基金承諾 100 萬歐元則不同。最初可能只會要求繳付部分承諾，其餘部分將保留，直到基金經理要求為止。因此，客戶既有投資，也有未來的資金義務。

一旦不同的基金開始按照不同的時間表要求繳付資本，情況就變得更加複雜。

一個成熟的私人市場計畫最終可能會從較舊的投資中產生分派，而較新的基金則繼續要求繳付資本。在有利的條件下，這些現金流可以相當好地相互抵消。

問題在於，分派可能比客戶預期的來得晚。

退出市場可能放緩，公司可能長期保持私人狀態，基金經理可能會推遲處置，而不是以他們認為沒有吸引力的估值出售資產。潛在投資可能仍然表現良好，但現金的到來卻比預期晚。

當客戶有穩定的收入、有幾年的支出需求得到保障，並且在其他地方擁有大量流動資產時，投資組合可以更輕鬆地承受較大的非流動性配置。

對於預期購置房產、需要定期從投資組合提款、有大量稅款待繳，或可能需要營運資金的客戶而言，相同的百分比可能會變得令人不安。

兩位客戶在帳面上可能擁有完全相同的配置，但如果市場下跌而資本繳款仍在進行，他們的流動性壓力可能大相徑庭。

假設公開股票大幅下跌，而私人市場估值調整較慢。此時，私人資產可能佔整體投資組合的較大比例，而用於為其提供資金的流動性部分卻已縮水。

如果現金儲備不足，客戶可能不得不在市場下跌後出售上市證券、動用信貸或減少其他計劃支出，以履行多年前做出的承諾。

如果客戶最終在市場下跌後出售流動資產以滿足資本繳款，問題可能更多地在於最初如何承諾，而不是私人投資本身。

這也是為什麼現金和短期資產與預期回報較高的私人市場策略相比，看起來可能沒有吸引力的原因。

它們的價值不僅在於產生的回報；它們還為客戶提供了滿足資本繳款、支付支出或應對機會的空間，而不必被迫在不合適的時間出售其他投資。

保留更多流動性可能會降低投資組合的預期回報，但當需要現金時，它能為客戶提供更大的靈活性。

流動性狀況也因私人市場策略的不同而有顯著差異。

私募股權、私人信貸、基礎設施和房地產都可能相對非流動，但它們的現金流狀況可能大不相同。

一個仍在投資期的收購基金可能繼續要求繳付資本。一個成熟的私人信貸策略可能產生定期收入。基礎設施投資可能持有期很長，但過程中會產生現金流。房地產可能產生租金收入，但仍難以在可接受的價格快速出售。

一旦客戶在多個基金和不同年份（vintages）中有承諾，這些差異就變得更加重要。

一個承諾可能很容易吸收。但一旦多個基金經理按照不同的時間表要求繳付資本，而較舊的基金則按照自己的節奏進行分派，情況就會改變。

幾年後，客戶可能在多個年份、多個基金經理和多種策略中都有承諾，其中一些基金正在分派資本，而另一些則仍在要求繳付。

一旦承諾開始重疊，目前的淨資產價值（NAV）就只是一部分畫面，因為可能仍有大量資本等待被要求繳付。

這並不意味著簡單地將所有未繳承諾加到目前的私人市場淨資產價值上，並將總額視為已投資。

然而，忽略未繳承諾也會留下同樣不完整的畫面。

借款可以為這種流動性規劃增加另一層。

當客戶在資本繳款和預期流動性來源之間出現暫時錯配時，信貸額度可能很有用。它可以避免在沒有吸引力的時機出售投資，並提供時間上的靈活性。

借款可以幫助彌補這個差距，儘管它會帶來自身的融資成本和抵押品要求。

信貸額度可以是一個有效的橋樑。但如果它成為客戶無法在沒有借款的情況下輕鬆支付的配置的永久解決方案，那麼它的說服力就較小了。

對於富有的私人客戶而言，分析還必須超越投資組合。

一位企業家可能擁有大量金融財富，但仍需要向公司注入資金。一個家庭可能計劃購置房產。出售企業可能產生巨額稅款。遺產規劃或向下一代的轉移可能產生額外的現金需求。

這些事件不會出現在資產配置的圓餅圖中，但它們會影響客戶實際能承受多少非流動性。

這也是為什麼不能僅僅因為另一個擁有 2,000 萬歐元資產的客戶有這樣的配置，就為一個擁有 2,000 萬歐元資產的客戶分配私人市場配置。

他們的資產負債表可能幾乎沒有共同之處。

一個可能沒有債務，支出不高，並且多年沒有重大資本需求。另一個可能擁有槓桿化的房產，為營運中的企業提供資金，依賴投資組合收入，並且已經有大量未繳承諾。

兩位客戶可能擁有相同的淨資產，但支持私人市場承諾的流動性卻大不相同。

報告的波動性也會使私人市場配置看起來比實際情況更令人放心。

由於私人資產的估值頻率較低，報告的波動性可能看起來比上市市場低，即使資本本身仍然難以獲取。公開投資組合可能每天都會劇烈波動，但仍可以快速出售，而私人持有資產在帳面上可能看起來穩定，但在需要流動性時卻無法獲得。

因此，更有用的問題不僅僅是富裕客戶可以持有多少私人市場敞口。

擁有足夠資產的客戶通常可以持有相當多的份額。

更重要的問題是，投資組合中有多少比例可以變得非流動，而不會迫使客戶在需要現金時依賴按時到期的分派、持續可用的借款或有利的公開市場。

這意味著需要審視目前的淨資產價值、未繳承諾、預期的資本繳款、可能的分派以及投資組合其他地方可用的流動資產。

一個明智的私人市場計畫需要足夠的靈活性來吸收資本繳款、較慢的分派和意外的現金需求，而不會迫使投資組合的其他部分做出改變。配置本身很重要，但客戶準備圍繞它保留多少流動性也很重要。