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瑞銀表示牛市還有續航空間
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每隔幾個月，你的動態消息中就會出現一張圖表。它描繪了 100 年前投入股市的一美元，如今已成長為一筆可觀的財富。標題始終如一：只要買進並持有。在市場中的時間勝過擇時進場。這聽起來無懈可擊，而且老實說，大部分都是真的。
然而，有個問題是：圖表下方沒有印出來。那張圖表是為一個不存在的投資者所建構的。如果你想真正累積財富，而不只是欣賞別人時間軸上的數學計算，你必須先學會像投資者一樣思考，而幾乎沒有人會在遞給你圖表並祝你好運之前，解釋那意味著什麼。
這是起點，不是股票明牌、不是熱門產業、也不是那個承諾零佣金致富的 App。讓我們從一個能區分保住財富者與將財富捐給市場者之間的心態轉變開始。它不花一毛錢，大約 10 分鐘就能理解，並且能讓你免於未來大多數昂貴的錯誤。
讓我公平地看待這個承諾，因為它並非謊言。在過去 126 年裡，美國股市一路向上攀升。任何告訴你市場不會獎勵優質企業的耐心持有者的人，都在向你兜售更糟的東西。長期趨勢是真實的，我無意勸你不要持有股票。
但仔細看看那張漂亮的圖表悄悄地假設了你什麼。它假設你：
這四個假設，對一個有工作、有房貸、有幾個孩子，且退休日期不會改變的真實人類來說，每一個都是錯誤的。
剝離這些假設，無懈可擊的圖表就出現了漏洞。不是因為市場辜負了任何人，而是因為海報上的市場和你實際經歷的市場是截然不同的兩種動物。一個是平滑的指數曲線。另一個則是讓你父母在 2008 年愁白了頭的東西。
這才是沒人放在手冊裡的現實。你不是為了 126 年而投資。大多數人直到三十五歲才開始認真儲蓄，並在六十歲左右需要這筆錢。這是一個市場週期。幸運且自律的話，可能是兩個。所以，過去一個世紀的平均報酬是一個有趣的瑣事，但它不是你能實際花用的報酬。
這是文章開頭那同一美元和同一世紀的圖表，但增加了一樣東西。成本。
注意上面圖表中紅色的部分有多少。自 1871 年以來，美國股市大約每四個月就有三個月低於先前的高點。每四個月有三個月。綠色的爬升是真的，但你大部分的投資生涯都處於紅色區域，艱難地回升到你曾經觸及並失去的高點。
麻省理工學院的經濟學家 Andrew Lo 說得比我好。
「平均深度為五英尺的河流，仍然可能淹死一個不會游泳的六英尺高的徒步旅行者。平均值令人安慰。但如果你陷入了深水區，平均值就毫無意義。」
市場有很多深水區，而且它們不會配合你的退休派對來安排。
這是我不斷回顧的一點，最近在一篇題為「我最喜歡的圖表沒有告訴你 3 件事」的文章中提到。市場會隨著時間增長你的財富。它們不會讓你的財富複利增長。
這聽起來一樣，但它們不一樣。複利假設最重要的一點是，你從來沒有遭受過重大損失。請仔細閱讀兩次，因為這就是全部的關鍵。複利回報假設永遠不會損失本金，而市場從未簽署過這份合約。
注意「承諾」與「現實」之間巨大的差距。這個差距就是行銷宣傳所遺漏的部分。媒體引述說，你的長期平均報酬為 8-10%，這是在扣除通膨之前。然後他們向你展示一條沒有市場走過的平滑增長線。
如圖所示，在經歷了回撤而不是跳過它們之後，你實際保留的金額是預測值的一小部分。這不是因為有人對你撒謊，而是平均值是未來從未同意過的承諾。
看看圖表中所謂的「失去的十年」。在 2000 年高點附近投入資金的投資者，直到大約 2013 年才真正回到損益平衡點。那是 13 年的生命、衰老、退休日期越來越近，卻花費在追回你已經走過的路。
回到損益平衡點不是成長。那是沒有損失的假象。如果你在 2000 年是 45 歲，並做了海報上告訴你的一切，數學計算並沒有像承諾的那樣奏效。
那麼，如果長期圖表對真實的人來說是個陷阱，該如何解決？它始於一個幾乎沒有人在第一天就學到的區別，這也是這個系列中最有用的想法。投資者和投機者之間存在差異，而了解你在任何特定時刻是哪一種，比你姻親在感恩節給你的任何建議都更有價值。
現在，我不是在批評投機者。投機不是罪惡，而且有許多聰明人是故意為之，用他們輸得起的錢，完全了解他們在玩什麼遊戲。那沒關係。危險的不是投機，而是告訴自己你是長期投資者，而你實際上卻在投機。這是因為你期望前者帶來的安全感，卻承受了後者帶來的風險。這就是陷阱。
在 2020 年代，投機比以往任何時候都更加活躍，你已經看到了。從你同事賺了三倍錢的最新迷因股，到你姪子發誓這次不一樣的加密貨幣，或是最新的 0DTE 期權交易。那就是披著投資者外衣的投機。
一個很好的例子是 Betterment 針對 1000 名散戶投資者進行的 2026 年調查，其中 Z 世代的回答很有啟發性。
這本身就是一個故事，但下一個數字才是關鍵。
再讀一次，你會意識到，有四分之一的年輕投資者將一種建立在賠率和彩券上的活動，與退休帳戶放在同一個抽屜裡。這是純粹的投機，甚至沒有稍微偽裝成投資。
在上面的圖表中，你會注意到隨著年齡層的增加，這個數字下降得有多快。這並不令人意外，因為 X 世代和嬰兒潮世代都已經經歷了兩個熊市週期。你經歷的市場歷史越少，就越容易將投機誤認為是投資。
然而，這是標題所忽略的部分。同一項研究發現，80% 的 Z 世代投資者表示，他們之所以進行這些賭注，是因為他們覺得自己在財務上落後了，並且認為賭博是比緩慢方式更快實現目標的途徑。
這是最關鍵的一點，因為他們不是為了好玩而投機，也不是用輸得起的錢。他們是出於恐懼而投機，用輸不起的錢，並稱之為計畫。這正是葛拉漢和陶德 90 年前所描繪的陷阱，正在手機上實時上演。
數學能拯救他們嗎？不能。加州大學聖地牙哥分校的一項為期五年的研究追蹤了超過 70 萬名線上賭徒，發現其中 96% 的人在該期間虧損了錢。因此，一代人中有四分之一的人正在默默地建立他們財務未來的一部分，而這個活動的經營者已經在書面中明確告訴你，故事的結局是什麼。
在美林證券觀察市場半個世紀的 Bob Farrell，幾十年前就將其寫入了他的規則。
「大眾在頂部買入最多，在底部買入最少。」
當投機者偽裝成投資者時，這就是這個規則週期接踵而至、世代相傳的原因。
這不是我在一個悠閒的下午想出來的想法。有史以來最偉大的投資者花費了他們的職業生涯來描繪這條確切的界線，並將其寫了下來。班傑明·葛拉漢和大衛·陶德在 1934 年的《證券分析》中定義了它，這個定義從未需要更新。
「真正的投資，經過誠實的分析，承諾本金的安全和滿意的回報。任何無法達到這個標準的，都是投機。」
菲利普·卡瑞特（Phillip Carret）在四年前的《投機藝術》中，從另一個角度劃出了相同的界線。
「投資者關心的是企業的經濟。投機者只關心價格。」
當整個群眾因為「這次不一樣」而支付任何價格時，他們就是在依賴所謂的「更大傻瓜理論」。相信你支付多少價格並不重要，因為總會有一個更大的傻瓜出現，以更高的價格接手。這一直奏效，直到某一天它不再奏效，而當傻瓜耗盡時，持有者將承擔全部損失。
我在《投機者或投資者：傳奇投資者的 10 條規則》中匯集了傳奇人物對此的看法，令人驚訝的是，他們都達成了相同的結論。
傑瑞米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）警告說，購買昂貴的風險會受到懲罰，而不是得到報酬。詹姆斯·蒙蒂爾（James Montier）說，估值對市場就像重力對萬物一樣。不同的詞語，一個訊息。你支付的價格決定了你得到的，而重力總會收取它的代價。
那麼，投資者如何避免落入投機陷阱？葛拉漢用三個字回答了這個問題，沃倫·巴菲特至今仍稱之為基石：安全邊際。你以 50 美分的價格購買價值一美元的東西，這樣即使你錯了，而且遲早會錯，你支付的價格和你能承受的損失之間也會有一個緩衝。
而這就是幾乎沒有人能承受的紀律。當沒有東西以合理的價格交易時，正確的做法是按兵不動。傑西·費爾德（Jesse Felder）說得很完美。在這個行業裡最難的事情就是坐視不管，因為不行動感覺很被動，而你的每一個本能都在尖叫著要你「做點什麼」。
但當沒有機會達到標準時，耐心不是懶惰。這是你能做出的最積極的決定。我最近在「價值、安全邊際與按兵不動的藝術」一文中詳細闡述了這一點。現金是一種部位。等待是一種策略。因為無聊而支付過高的價格，或者因為你的鄰居在燒烤時吹噓，這正是投機者誕生的方式。
太好了，你已經走到了這一步，一旦你接受你只有一個週期，而你的工作是投資而不是投機，幾乎所有的決定都會歸結為兩個問題。把這兩個問題弄對，你就可以忽略絕大多數的噪音。弄錯了，再聰明的選股也救不了你。
第一個問題很簡單。你支付的價格是多少？你開始時的估值至關重要，因為你為未來的收益流支付的價格決定了你合理預期能從中獲得的回報。支付高價，你就預先鎖定了低未來回報。這不是我的意見。這是算術，而歷史記錄幾乎像你在市場上看到的一切一樣一面倒。
仔細看看上面的圖表，你會發現點的雲層向右下方傾斜，而且並不微妙。當股票昂貴時，接下來的十年都會讓你付出代價。金線標示了我們今天的站點，CAPE 約為 40。每一次估值達到那個水平時，接下來的十年平均實際回報都是負數。不一定是崩盤。只是一個漫長而寂靜的十年，你的錢原地踏步。
第二個問題是每個人都跳過的問題，但它最關鍵。你實際還有多少時間？這通常是「我應該全部投入股票嗎？」的辯論破裂的地方。
我寫了一整篇文章詢問千禧世代是否應該將 100% 投入股票，而誠實的答案是，這完全取決於你對這個問題的回答。一個有四十年時間和穩定薪水的 25 歲年輕人，可以承受一次殘酷的熊市，甚至利用它。一個距離退休只剩五年、58 歲的人則不行。同樣的市場，完全不同的數學計算，因為時間是你一旦花費就無法買回來的唯一資產。
Bob Farrell 的第一條規則將這兩個問題聯繫起來。
「市場會隨著時間回到均值。遠遠超出公允價值的價格不會永遠保持在那裡，而且延伸得越遠，當均值回歸時，反彈的力度就越大。」
換句話說，你支付的價格不僅僅是收銀機上的數字；它是一個承諾。這個承諾是你將感受到的痛苦，以及當均值回歸最終來臨時，你將燃燒掉多少有限的年歲。
這是你需要調和的一個問題，它取決於你個人。對於特定類型的投資者來說，買進並持有是一種極好的策略，應該得到這樣的認可。但請注意最重要的一點，
然後，一個簡單、低成本的指數基金持有數十年，將會跑贏大多數專業人士和幾乎所有的折騰者。傑克·伯格（Jack Bogle）在費用方面是正確的。他認為大多數人自己的行為是他們回報的最大拖累。有紀律地買進並持有，可以消除兩個悄悄毀掉大多數投資組合的東西：高昂的費用和人類的情緒。
然而，重複的研究表明，假設這描述了你是有問題的。這段話是一長串的「如果」，而大多數真正的投資者至少會斷裂其中一個環節。看看僅僅是開始日期對完全相同的策略造成的影響。
仔細想想。這是同一支基金，同樣的耐心，同樣的「堅持持有」。一位投資者變得富有。另一位則花費了近十年的時間在水下，而他們兩人之間沒有做任何不同的事情。唯一的變數是他們走進來的當天的入場價格。
這個策略並沒有辜負 2000 年的投資者。策略本身沒問題。缺陷在於假設你是一個完美的、無限耐心的、時機恰到好處的投資者，而策略悄悄地需要你，並且你不會是那個恰好坐在錯誤牌桌上的人。
考慮到這一切，初學者到底從哪裡開始？不是從股票篩選器，也不是從將你的儲蓄變成電子遊戲的 App。你應該在第一分錢開始工作之前，先弄清楚幾件事。這就是重要的順序。
我只想說，我知道這其中沒有什麼令人興奮的。它不會讓你星期五就致富，也不會在社交媒體上流行。但這就是那些能保住財富的人實際的思考方式，這也是數十年複利增長與每次市場經歷糟糕一年就從頭開始之間的區別。
「長期」不是神話。它只是不屬於你。你只有一個週期，有限的年歲，以及一個在大腦最糟糕的時刻被設定為做錯誤事情的大腦。學會像投資者而不是投機者一樣思考，不是一種個性怪癖或品味問題。這是整個遊戲，好消息是，這是一項你可以真正培養的技能，從今天開始，運用上述兩個問題和五個步驟。
這就引出了下一個問題。即使你知道這一切，兩種力量每天都在試圖把你拉回投機。一種存在於你自己的腦海中，另一種則在你螢幕上以突發新聞的形式滾動。在下一篇文章中，我們將同時處理這兩者，從你無法解僱、靜音或取消關注的敵人開始。那就是你自己。