上週，聯準會以一致投票通過，將政策利率上調一碼，來到 3.75% 至 4% 的區間。這是一個顯著的轉變：在六週前的聯準會會議上，十二名投票委員中僅有三人支持升息。在其簡短的聲明中，聯邦公開市場委員會（FOMC）表示，此舉「將支持更及時地回歸委員會 2% 的通膨目標」。在經濟預測摘要（SEP）中，官員們預計今年還會再升息一次，明年年底利率將維持在同一水平。溫和的升息伴隨著溫和的目標：這正是我在會議前所主張的結果。聯準會也無視了在中期選舉前不升息的政治壓力。我同意聯準會的決定，儘管我從不慶祝升息。
這是一次良好的會議。正如我隔天在 NPR 上所說，聯準會的升息並非通膨的萬靈丹，但有助於防止情況惡化。真正的緩解需要中東衝突的解決以及沒有新的關稅。
從某些方面來看，這份關於聯準會決定的更新就該在此結束了，但鮑爾（Warsh）也舉行了記者會。他的表述比七月時更清晰，但他的回答仍然引發了問題，今天的文章將以此為框架提出我的疑問。我想了解鮑爾的處理方式。貨幣政策隨著時間的推移已發生重大轉變，沒有理由認為現狀是完美的；他可能看到了標準框架所忽略的東西。無論如何，據我所知，他的觀點與委員會其他成員存在根本分歧，而這就是他欠我們一個解釋的差距。
這不是學術上的爭論。市場將鮑爾視為鷹派，在他下午 2:30 開始發言後，對未來升息的定價就開始上升。到 2027 年底的隱含利率在他記者會期間上漲的幅度，幾乎與下午 2:00 發布聲明和預測時的漲幅相同，而十年期公債殖利率在他講話期間的漲幅，也超過了聲明發布時的漲幅。我懷疑鮑爾並非有意造成這種結果，委員會也幾乎肯定沒有。我將其歸因於市場和聯準會觀察者對鮑爾如何處理貨幣政策感到困惑。
聽完鮑爾的記者會後，我對他的問題範圍從基礎到操作層面都有。我懷疑一旦我們對他處理貨幣政策的方式有了更好的了解，記者會將對市場和公眾更有用。
貨幣政策是宏觀經濟穩定的工具。它能平滑經濟圍繞趨勢的波動：聯準會既對抗衰退也對抗過熱，但它並不試圖改變趨勢本身。長期基本面屬於其他政策制定者。
鮑爾花在長期基本面上的時間，比我記憶中的任何聯準會主席都多。在他的開場白中，一份準備好的聲明，他多次提及經濟成長：
聯準會的作用在於維持美國目前正在發生的經濟進展，以及隨之而來的日益增長的機會。那些最貧困的人從持久的擴張、穩定的勞動力市場和物價穩定中獲益最多。
我們聯準會堅定不移地致力於我們至關重要且直接的目標：充分就業和物價穩定，以及一個蓬勃發展的美國經濟，為世界樹立標準。[強調部分為原文加入]
這些是重要的目標，但它們是聯準會的目標嗎？鮑爾本人曾批評過去的聯準會主席涉足不平等之類的話題。而且如此強調經濟成長聽起來很鷹派，因為當聯準會主席過度關注經濟的強勁程度時，市場聽到的會是一位認為經濟需要降溫的主席。所以，在基本層面上，鮑爾認為貨幣政策有何作用？如果它不是宏觀經濟穩定，那與委員會其他成員就存在巨大差異。
與此密切相關的是，鮑爾認為貨幣政策如何降低通膨。在記者會上，雅虎財經的 Jennifer Schonberger 詢問了標準機制：
既然您已經升息，您是否需要將經濟成長推至潛力之下，無意中對勞動力市場造成疲軟，以降低通膨？
鮑爾並未接受經濟成長低於趨勢是過程一部分的前提：
首先，我們認為失業率基本上與充分就業一致。我不認為我們需要損害勞動力市場來實現我們的目標。我不認為我們授權的兩個部分，物價穩定和充分就業，在中期內會相互衝突。所以，經濟成長，也就是確保持續、可持續、持久的經濟成長，這就是我們所做的事情，而我們今天所做的工作，以及我們將繼續做的工作，是確保物價穩定，這意味著可持續、持久的經濟成長可以持續更長時間。經濟可以更強勁，正如我之前提到的，最貧困的人可以從中受益。
有時候，例如 2023-24 年，通膨會在對就業或成長造成很小代價的情況下下降。但那次升息週期始於勞動力市場短缺，幾乎每名失業工人對應兩個職位空缺，因此降溫意味著職位空缺減少，而不是工作崗位減少。勞動力市場現在處於平衡狀態，這種緩衝已經消失。一個可以以低成本實現通縮的渠道是信譽：如果升息讓企業和工人相信通膨將會下降，聯準會就無需從經濟中抽走太多需求來達到目標。但基於市場和調查的長期通膨預期指標一直保持穩定，因此幾乎沒有失去的信譽需要恢復。這就只剩下需求作為渠道了。
那麼，如果不是通過抑制需求，鮑爾認為更高的利率如何降低通膨？貨幣政策通過多種渠道運作，了解他心中所想的是哪種渠道將會有所幫助。聯準會主席應該對升息的潛在成本保持透明。鮑爾上週的表述比我預期的升息週期開始時更樂觀。
還有操作上的問題。聯準會將其政策利率提高到 3.75% 至 4% 的區間。鮑爾如何知道這是正確的水平？ CNBC 的 Steve Liesman 以中性利率來提問：
先前大多數聯準會官員都將此利率描述為適度緊縮。如果您移除了寬鬆措施，能否告訴我們您認為聯準會基金利率相對於中性利率的水平？如果您不介意的話，能否詳細說明您認為是否存在一個短期中性利率目標，以及一個長期中性利率目標？您是否會考慮這些？
鮑爾明確表示，中性利率對他沒有用：
簡而言之，沒有。用幾句話來說，我一直對中性利率作為一個學術問題感興趣。在我學習經濟學的時候，我們曾將其視為維克塞爾利率，即實質均衡利率。它在學術上有用，它——它是一個幫助我們思考政策的討論。我認為它對我們今天做出的決策有任何操作上的影響嗎？沒有，我不認為有。
中性利率幾十年來一直是貨幣政策的核心概念。鮑爾曾反駁對估計值的虛假精確性，但它仍然是判斷基金利率水平的基準：高於中性，政策就是緊縮的；低於中性，政策就是寬鬆的。奇怪的是，鮑爾將這次決定描述為「移除一部分寬鬆措施」，然後又與定義寬鬆的概念劃清界線。FOMC 的其他成員對此有看法；除了鮑爾之外，每位參與者都提交了長期估計值，其中位數為 3.25%，即使在升息之前也低於基金利率。根據委員會自己的數據，政策已經高於（長期）中性水平。那麼，如果不是中性利率，鮑爾如何判斷基金利率的水平？
措辭很重要。「移除一部分寬鬆措施」被解讀為表示升息後基金利率仍然是寬鬆的，並且還會有更多措施。這是市場在他講話時預期更多升息的另一個原因。
也許鮑爾不需要對基金利率的適當水平有明確的看法，就能知道它需要更高。但既然聯準會已經升息，他將如何判斷是否再次升息，以及何時停止？
FOMC 的其他成員將他們的答案放在了點狀圖中。點狀圖並非承諾，但它們發出了明確的信號：總體升息週期約為 50 至 75 個基點，遠低於中位數升息週期的 3 個百分點。鮑爾沒有提交預測，並且在記者會上他將自己與委員會的預測劃清界線。彭博社的 Michael McKee 提問：
您在傑克森霍爾（Jackson Hole）表示，您希望看到通膨明顯且以足夠的速度下降，這是一個標準，但不一定有可衡量的門檻……今天您說今天的政策行動將支持更及時地回歸委員會的 2% 目標，然而，在經濟預測摘要中，中位數預計要到 2029 年才能達到 2% 的目標……您如何調和這兩件事？
Mike，一個簡單的調和方法是，那些不是我的預測。那些是我 18 位同事的預測，我盡力為您如實轉述。我的工作不是提供前瞻性指引……我在八月份的傑克森霍爾所說的是，我們致力於一種紀律，而不是一個決定。今天的行動開始表明我們對此是認真的……但我還沒有準備好預先判斷未來的行動。
沒有人要求鮑爾預先判斷未來的行動。SEP 是一個思想實驗，而非承諾：根據我們所知以及經濟可能的走向，為了實現目標需要採取什麼樣的政策？鮑爾可能不認為這個練習有價值。但他為升息設定了一個標準，即有信心通膨將明顯且以足夠的速度朝向目標邁進。停止升息的標準是同一句話，但符號相反，他可以在不說任何前瞻性指引的情況下說出來。
鮑爾改變了記者會。上週的記者會持續了 30 分鐘，是疫情期間緊急記者會之外記憶中最短的一次；鮑爾過去五次的記者會平均約為 50 分鐘。記者不被允許進行追問。而且鮑爾沒有像過去的主席那樣堅持闡述委員會的觀點。當 Politico 的 Victoria Guida 問他是否從市場對八月份 CPI 的關注中學到了關於溝通的任何東西時，他回答：
市場隨著時間的推移將會理解這個聯準會如何做出決策，什麼是相關的，什麼不是。我不想為他們做編輯。
記者會的存在是為了讓主席能夠解釋委員會的決定並為之負責。這對任何主席來說都是一個艱難的場合，也是工作的一部分。鮑爾不想提供關於利率的前瞻性指引，這是他的權利，但他樂於就美國經濟成長的前景提供大量指引，因此編輯是選擇性的。了解他記者會的原則會有幫助：他認為它們的目的是什麼，以及他如何將更短、更窄的格式與聯準會的問責制相調和。聯準會的決定影響著數百萬美國人。他們應該直接從主席那裡聽到原因。
聯準會上週升息了，而且很可能還會再升息一次。升息週期的開始總是一個嚴肅的時刻，這次也不例外：通膨居高不下，通縮遠非確定。聯準會已經應對了這一時刻。新任主席增加了挑戰，但這是可以克服的。我們需要更好地了解鮑爾如何處理貨幣政策。他繼續告訴我們他不用哪些標準工具。他沒有說他用什麼來替代。作為聯準會的批評者，這限制了他的影響力；作為聯準會主席，這正在造成不必要的困惑。上週，這種困惑表現為市場利率高於委員會的預期，而美國人為此付出了代價。