每隔幾個季度，圍繞輝達的討論都會轉變。起初是關於 AI 需求是否真實存在。接著是關於毛利率能否維持。現在，在即將到來的 8 月 26 日財報發布前，問題在於下一代產品週期能否讓一家已經高速運轉的公司避免放緩腳步。

美國銀行認為可以。而支持這一觀點的報告值得在財報日期到來前閱讀。

在 8 月 7 日分享給 TheStreet 的一份報告中，美國銀行分析師 Vivek Arya 在輝達公布 2027 財政年度第二季度業績前，將輝達（NVDA）列為其首選類股。他預計營收將達到 940 億至 950 億美元，約比輝達自身 910 億美元的指引高出 30 億至 40 億美元。該指引不包含任何中國資料中心運算營收，意味著如果對該市場的溫和出貨恢復，實際業績可能會更高。他表示，第三季度的指引應為 1070 億至 1080 億美元，遠高於華爾街目前預估的約 1040 億美元。

作為參考，輝達在 5 月公布的 2027 財政年度第一季度營收為 816 億美元，年增 85%，其中資料中心營收為 752 億美元。第二季度的 910 億美元指引意味著持續的連續增長。美銀 940 億至 950 億美元的預估將進一步延續這一動能。

但 Arya 實際上並非僅在談論下一季度。「Vera Rubin 下一代晶片交付的啟動，標誌著一個橫跨數季的延長升級週期的開始，」他寫道。這才是論點所在。不僅僅是超預期。而是一個新的週期。

Arya 設定輝達的目標價為 350 美元，相較於報告發布時的 223.96 美元，約有 56% 的上漲空間。他指出，該股票的交易價格約為預期收益的 16 倍，是近十年來的最低估值，儘管如 TheStreet 報導，其收益軌跡持續上升。

輝達在 6 月的 GTC 台北大會上證實，Vera Rubin 已進入全面生產。該平台將 Rubin GPU 與新的 Vera CPU 相結合，預計將於 2026 年下半年由雲端合作夥伴提供。AWS、Google Cloud、Microsoft 和 Oracle 已經在準備部署，OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 是首批客戶之一。輝達的目標是擁有足夠的產能來支持建置所需的 2 吉瓦電力，如 TheStreet 報導。

Arya 在報告中指出，GPU 現貨租賃價格接近歷史高點。B200 的每小時租賃價格約為 5.66 美元，H100 為 2.80 美元，A100 為 1.64 美元。這一數據很重要，因為它解決了 AI 交易中持續存在的疑慮之一。如果客戶仍然能夠以這些價格租用運算能力並從中獲利，他們就有充分的理由繼續購買下一代硬體。當租賃市場如此強勁時，對投資回報的擔憂就會消退。

Vera CPU 是美國銀行認為除了 GPU 之外，Rubin 中最有趣的部分。該銀行早先的一份報告稱其為「自 GPU 以來最重大的新增項目」。Arya 目前的報告預計 Vera CPU 在 2027 財政年度下半年的銷售額約為 200 億美元，到 2028 財政年度的年化運行率將達到 500 億美元或更高。如果這一軌跡得以維持，將使輝達成為最大的伺服器 CPU 供應商。

記憶體成本膨脹已成為對輝達毛利率最令人擔憂的問題之一。DRAM 目前占總生產成本的 40% 至 50%，而歷史上為 15% 至 20%。人們擔心，隨著輝達轉向更多記憶體密集型架構，不斷上漲的成本將比公司能夠定價的速度更快地侵蝕其聞名的高毛利率。

Arya 的報告直接反駁了這一點。對於 Vera Rubin 運算機架而言，記憶體成本的增加相當於與 Blackwell Ultra 相比，毛利率壓力約為 60 個基點。預計毛利率將隨著時間推移穩定在 73% 至 74%，較目前約 75% 小幅下降。這並非會破壞投資論點的結構性毛利率侵蝕。

更大的數字在於 Pod 層級。完整的 AI Pod，其中包含更多的記憶體和儲存，可能會看到高達 500 個基點的毛利率影響。但 Arya 預計這一組合初期將保持較小規模。輝達與 SK Hynix 的長期供應協議，以及其定價能力（鑑於 GPU 租賃價格接近歷史高點），讓公司有空間轉嫁成本而非吸收成本。

輝達已承諾向生態系合作夥伴提供約 700 億美元的直接股權投資。其中包括對 OpenAI 的 300 億美元，對 Anthropic 的最高 100 億美元，以及對 Ilya Sutskever 的 Safe Superintelligence 的 50 億美元。一些投資者質疑這些安排是否是循環的，基本上是輝達資助購買輝達晶片的客戶。

Arya 的報告直接解決了這個問題。相對於 700 億美元的直接投資，預計輝達在 2026 年和 2027 年將產生約 4700 億美元的自由現金流。這 700 億美元約占其中的 15%。根據 Benzinga 的報導，在進行這些投資的同時，仍有空間將約 50% 的自由現金流返還給股東。

與 OpenAI 和 SB Energy 在俄亥俄州的園區相關的 2500 億美元後盾，是一種不同類型的承諾。這不是預付款。這是一項或有擔保，只有在 OpenAI 違約租賃時才會觸發，其風險將延後到 2028 年及以後。屆時，預計輝達每年將產生 3000 億至 5000 億美元的自由現金流，其風險狀況與標題數字所示不同。

以預期收益的 16 倍計算，輝達的價格約為十年來最便宜。該銀行的每股收益預測顯示，假設 AI 資料中心市場按照 Arya 的模型發展，輝達到 2027 年的每股收益將超過 13 美元，到 2030 年將超過 25 美元。該模型假設輝達在該銀行預計將超過 1.7 兆美元的 AI 資料中心系統市場中佔有超過 70% 的份額。

風險是真實存在的。AMD 在 AI 加速器領域正在取得進展。主要的雲端公司正在建造更多自己的客製化晶片。中國的出口限制仍然是一個陰影。如果 AI 基礎設施的回報令人失望，超大規模雲端公司的資本支出可能會變得更加不穩定。這些風險都不會消失。

但美國銀行所描述的局面是，一家擁有如此收益能力的公司的估值卻未能反映這一點。8 月 26 日的財報是否證實這一點，幾乎不重要。更大的問題是 Rubin 是否能如 Arya 的報告所述那樣交付。如果能，一份財報將是一個開始，而不是終點。