輝達於 8 月 26 日公布財報。華爾街預期其將超越預期，但美國銀行對此部分並不太感興趣。
該公司在財報公布前發布的報告，主要關注的點在於：市場是否正確評估了輝達資產負債表規模的變化。
根據美國銀行，答案是否定的。輝達公布的業績讓這個論點更難被駁斥。
在 8 月 25 日分享給 TheStreet 的一份報告中，分析師 Vivek Arya 重申了對輝達的「買進」評級，並設定了 350 美元的目標價，這意味著相較於該股票當天的交易價，預計有約 64% 的上漲空間。
該報告的標題充分說明了該公司引導投資者關注的焦點：「資產負債表披露可能比每股盈餘（EPS）的超預期更能說明問題。」
根據輝達的官方財報發布，該公司第二財季營收為 962 億美元，年增 106%，遠高於市場普遍預期的約 920 億美元。資料中心營收為 890 億美元，年增 117%。毛利率維持在 75%。
輝達執行長黃仁勳在財報電話會議上表示：「AI 已達到其轉捩點。它正在產生有用的工作。其代幣（tokens）具有生產力和獲利能力。現在，運算就是營收。而且需求正在加速。」
輝達在本季透過股票回購和股息向股東返還了約 260 億美元，並仍有約 990 億美元的股票回購授權額度。
美國銀行認為，市場未能妥善定價的是輝達為維持 AI 生態系運轉所做的財務承諾規模。
輝達不再只是銷售晶片。它越來越多地為購買其晶片的企業提供融資。
美國銀行估計，總資本承諾約為 3000 億美元，其中約 700 億美元為直接股權投資，約 2300 億美元為剩餘價值擔保和後盾。
根據 CNBC 的報導，股權部分涵蓋了 AI 供應鏈的許多環節。最大的一筆投資是向 OpenAI 提供了 300 億美元。除此之外，輝達還投資了 Anthropic、Safe Superintelligence、Intel、CoreWeave、Nebius、Lumentum、Coherent、Marvell、Synopsys、Nokia、Corning 等公司。
後盾承諾是更不尋常的部分。根據 TheStreet 的報導，8 月份宣布了對 SB Energy 的 1050 億美元後盾以及對涉及六家金融公司的特殊目的載體的 1250 億美元後盾。
對比這些數字，美國銀行估計輝達在未來兩個日曆年間可能產生約 4690 億美元的自由現金流。總承諾資本約佔該數字的 64%。
在 AI 需求保持強勁的情況下，輝達可能永遠不必完全承擔這些承諾的全部經濟成本。
最壞的情況，包括購買承諾和雲端服務協議，總義務約為 5000 億美元。即使是這個數字，也僅約佔輝達企業價值的 10%。
輝達的預期收益倍數較其五年歷史中位數下跌了約 44%，目前不到 AMD 預期收益倍數的一半。
最合理的解釋是，投資者將資產負債表承諾視為一種尾部風險並據此進行了折價。
美國銀行的反駁是，市場對輝達的評價過低，已超過了實際最壞情況的數學計算所證實的程度。正如 TheStreet 報導的那樣，962 億美元的營收數字和 1080 億美元的第三季度指引，為這個反駁論點提供了比業績公布前更多的支持。
Arya 確定的第二個催化劑是股票回購。他將其與蘋果公司進行了比較。
十多年來，蘋果公司將其絕大部分自由現金流返還給股東，並回購了約 43% 的流通股。該股票回購計劃為其股價提供了支撐，並幫助其估值倍數從個位數低點提升至二十多倍。
輝達目前將其自由現金流的大約三分之一返還給股東。美國銀行認為，它可以將這一比例提高到一半到四分之三之間。
僅第二季度就返還了 260 億美元，加上仍有 990 億美元的股票回購授權，這表明該公司已經有能力朝這個方向發展。
到明年，輝達每天可能產生近 10 億美元的自由現金流。擴大股票回購將為投資者提供除了 AI 題材之外持有該股票的第二個理由。
財報電話會議證實的一個數據點是客戶組合的故事。亞馬遜網路服務（AWS）宣布將購買 200 萬顆輝達 GPU 並採用該公司的 Vera CPU。這種大型雲端服務供應商的承諾直接強化了輝達的客戶廣度論點。
輝達財務長 Colette Kress 表示，預計前五大大型雲端服務供應商的資本支出將從 2026 年的 8000 億美元增加到明年的 1.3 兆美元。
這正是美國銀行在重申其買進評級時所押注的需求背景。財報證實了這個押注是合理的。
隨著這個支出週期的展開，輝達的資產負債表承諾將會如何發展，仍然是更重要的問題。