美國政府七月財政赤字高達 4,323 億美元，創下 2021 年 3 月以來新高。這單一月份的赤字就將今年迄今的赤字推升至 1.8 兆美元，而財政年度還有兩個月才結束。照這個速度，華盛頓很快就會懷念起年赤字僅 2 兆美元的「美好舊時光」。財政惡化已不再是偶發現象，而是結構性、持續不斷且加速惡化的。
原因很簡單：美國選擇在短期利率曲線為其債務融資，圖的是便利而非審慎。財政部沒有在長期利率處於歷史低點時鎖定利率，反而讓國庫券充斥市場。這意味著整個債務結構必須不斷以當前的利率進行展期，無論利率高低。這就是為何白宮希望利率走低，以及為何凱文·沃爾什（Kevin Warsh）——儘管他以鷹派聞名——卻沒有提高聯邦基金利率。這也是為何財政部長貝森特（Bessent）現在正在進行一項「財政部扭曲操作」（Treasury Twist），即回購 30 年期公債並在短期利率曲線發行更多債務。華盛頓正忙著透過煙霧彈來掩蓋嚴峻的數學難題。
國家現在每天要支付 30 億美元的債務利息，每月接近 1,000 億美元，每年達 1.2 兆美元。在本財政年度的十個月中，淨利息支出已達 9,630 億美元，較去年同期成長 14%。利息支出已成為聯邦支出中成長最快的主要組成部分，其成長速度遠遠超過稅收收入或 GDP。
這讓聯準會陷入一種近乎荒謬的困境：
兩種路徑都不可行。因此，聯準會幾乎肯定會在明年嘗試第三種選擇：在維持政策利率接近當前水平的同時，縮減資產負債表。沃爾什已經暗示了這一策略。透過出售長期國庫券和抵押貸款支持證券，聯準會可以在不直接壓垮實體經濟——至少一開始是如此——的情況下，打擊資產價格通膨。華爾街將會受損，而中產階級則大致不受影響。
但毫無疑問：這條路徑絕非毫無痛苦。過去每一次縮減資產負債表的嘗試都破壞了信用市場的穩定。流動性蒸發，利差擴大，股市崩跌。裂痕已經顯現。30 年期國庫券殖利率處於 2001 年以來最高水平，整個曲線的債券殖利率均處於 25 年來的最高點。這發生在任何有意義的資產負債表縮減開始之前。
沃爾什自 5 月下旬上任以來已發行了 550 億美元——這幾乎算不上緊縮週期。但他的工作小組報告預計在 2027 年初公布，這將為他開始出售資產提供政治掩護。到那時，信用市場的回應將不會是禮貌性的異議。它們將會劇烈動盪。
我模型的一個關鍵組成部分是信用價差，因為價差能比股市早得多地揭示內部人士的動向。當價差擴大時，意味著富豪——債券市場的精英——正在悄悄出售對經濟敏感的公司債，並逃往被認為安全的國庫券。整體市場目前看似平靜，但超級計算機（hyperscalers）卻講述著不同的故事。超級計算機債券與國庫券之間的價差正在擴大，這些公司違約保險的成本正在上升。這是信用泡沫破裂的第一個徵兆。
與人工智慧相關的債務只是龐大信用泡沫的一個組成部分，但它至關重要。它約佔美國企業盈利和 GDP 成長的一半。如果這些公司的信用價差持續擴大，圍繞人工智慧、生產力和盈利動能的整個市場敘事將會劇烈逆轉。
而人工智慧債務僅僅是長矛的尖端。更廣泛的信用泡沫包括：
這不是泡沫。這是一個建立在利率將永遠接近零的假設之上的槓桿結構。那個假設已經破滅，其後果才剛剛開始被定價。
當今市場上最危險的迷思是，聯準會和財政部能夠輕易地救助下一次危機。它們不能。它們的資產負債表已經破裂。財政部發債的速度堪比世界大戰時期的融資，而聯準會則被困在通膨和無力償債之間，其資產負債表接近 7 兆美元——遠高於先前經濟危機期間僅幾千億美元的水平。下一次危機不會立即獲得無限的流動性。它將面臨猶豫、政治衝突和延遲干預。
債券市場正開始理解這一點。投資者也應該如此。
龐大信用泡沫的破裂並非遙遠的風險——這是本週期下一階段的到來。數據清晰，數學無情，政策選項正在縮小。資產價格的崩潰將從它總是開始的地方開始：信用市場。一旦開始，其解體將是迅速、混亂且難以控制的；過去有效的工具將變得無效。
我們密切監控信用價差和金融條件，並據此調整我們的模型。我們配置在國庫券曲線的正確部分，持有黃金及其礦業公司，以及國內外支付股息的公司。而且，我們已經開始建立對沖（例如管理期貨），隨著信用市場持續破裂，我們將增加和擴大這些對沖。
下一輪經濟和股市的低迷將不是普通的衰退。它將是對整個金融系統槓桿的重新定價。
清算不再是即將來臨。它已經開始了。