市場一如電影，懸念總在第二幕的緩慢、寂靜場景中堆積。

股市正透過清淡的交易量和狹窄的指數交易區間，勉強在八月維持其上漲趨勢。

標準普爾 500 指數距離三週前的收盤價僅差 0.5%。自上週創下略高於 7800 點的紀錄高點以來，指數在過去兩週內一直顯得猶豫不決。

但該指數仍維持在峰值的 2% 以內，迄今為止的回檔都止步於前幾個月高點上方幾點處。

當然，輝達強勁的業績和樂觀的財測引發的 राहत感是戲劇性的。但就一週整體而言，該股僅上漲 1.3%，回到三個月前的水平。

半導體類股整體表現符合預期，維持了七月以來反彈的軌跡。

換句話說，市場盡力避免做出任何可能打擾正在海灘度假的投資組合經理人的事情。

這正是人們習慣預期「暴風雨前的寧靜」、夏末的颶風以及九月市場的嚴酷現實的時刻。

是的，正如到處所指出的，九月歷來是股市一年中最糟糕的月份。但從這個事實中到底能得出什麼結論，除了保持預期低迷——這在我看來始終是明智的。鑑於大多數夏末中期選舉年的疲軟之後很快就得到恢復，目前的適當行動方針變得更加模糊。

歷史月度回報模式存在巨大差異。當股市在特定年份已經強勁時，就像 2026 年一樣，九月就沒那麼可怕了。

如果回溯 20 年、80 年或 100 年，月度表現的排名會顯著改變。這些時間跨度都無法真正代表統計學上的顯著樣本。當然，這都是關於日曆月份，而不是市場歷史上所有可能的 30 天片段。

VIX 指數、十年期國債殖利率處於關鍵水平

鑑於這一切，我認為現在需要保持警惕的原因不僅僅是月份的轉換，而是因為——就像八月份標準普爾指數和半導體一樣——各種關鍵市場指標正聚集在可能暗示市場性質改變的關鍵門檻附近。

CBOE 標準普爾 500 波動率指數 (VIX) 已跌破 15。鑑於近期平穩的交易區間以及行業輪動和低相關性限制指數波動的規律性，這個水平是恰當的。

然而，遠低於 15 就脫離了「舒適的穩定」，進入了「詭異的自滿」領域。歷史上，這個季節的波動率明顯偏高。目前，VIX 期貨曲線健康地上升至未來幾個月，但情況可能會迅速轉變。

十年期國債殖利率已悄然升回 4.7% 以上，部分原因是聯準會主席鮑爾週五在傑克遜霍爾會議上發出的明確訊息：短期內，他與其委員會的觀點一致，認為短期利率是應對頑固通膨的工具，並且可能很快就會動用。

正如上週討論的，沒有已知的觸發水平會讓債券殖利率扼殺股票。固定收益市場的劇烈波動往往比利率穩步走高對股市造成的損害更大。（這並不意味著因為每個人都這麼說，所以就是錯的。）

然而，對下一次聯準會行動的懸念本身可能會影響市場表現。在鮑爾週五的演講後，市場預期九月升息的可能性略高於 50%。

在聯準會做出決策前不到三週，這種近乎拋硬幣的機率，是一種「萬一呢？」的命題，可能會抑制風險偏好，並且可能成為一個溝通較少的聯準會面對經濟兩極分化——企業資本支出積極但住房/消費者謹慎——的特徵。

我再說一遍，接近 5% 的十年期國債殖利率與目前 5-6% 的名目經濟增長並不脫節。它也遠未遠高於目前的聯邦基金利率。

當然，正如許多科技股多頭今天指出的，90 年代末的科技泡沫和充分就業的盛況發生時，利率在 5-6% 之間。但當時，5-6% 被視為「低」利率。

在 90 年代泡沫膨脹時，美國國債已進入了十多年的長期牛市。該十年初十年期國債殖利率接近 9%，到 1994 年底仍略低於 8%，就在網景 IPO 引爆網路股狂潮前八個月。

如今，殖利率升至 5% 感覺對當前的投資世代來說更具侵入性，並導致近年來發行的大部分債務在價格上處於水下。

（好的一面是，如今高評級債券的買家享有不錯的名目和實質殖利率緩衝，並且債券殖利率下降 1 個百分點所帶來的價值增長，將超過同等幅度上漲所造成的損失。）

除了殖利率觸及區間上限外，廣泛商品指數正朝著五年高點攀升，企業債券利差異常收窄，而我關注的一個奇特的風險偏好指標——低質量/廉價的花旗銀行相對於防禦性/昂貴的摩根大通的相對表現——已回落至 2026 年初的突破水平。該比率在 SpaceX IPO 前達到頂峰，當時市場對華爾街在人工智慧交易熱潮中的作用感到興奮。

進入九月，這是一年第三個也是最後一個階段的開端，一個關鍵特徵是分析師和投資人開始評估明年的前景。企業會議季節開始，財報模型在夏季後需要更新。

目前的問題包括：股票將如何消化今年英雄式（儘管被誇大）的獲利增長速度不可避免的減速。查爾斯史瓦布上週指出，輝達和美光合計貢獻了 2026 年總體獲利增長的 1/3，而排名前十的獲利者貢獻了 2/3。

是的，中位數公司已恢復獲利增長，但幅度較小。而且，市值加權標準普爾 500 指數 15% 的漲幅是否已經反映了大部分的增長？

這個來自 Macro Risk Advisors 的 John Kolovos 的指標使用了多個數據點，反映了投資人的言論和行為。

Kolovos 對最新讀數的評論：「總體變化不大，但市場情緒確實偏向過度樂觀，因為投資者情報等調查數據顯示看漲者過多，而實時市場指標顯示出相對高度的自滿。」

預測市場，透過懷疑的眼光來看，試圖透過將自己呈現為對社會有用的風險管理場所，來淨化魯莽的公眾賭博衝動。

體育博彩在這些平台上的盛行，包括在以前不允許的州，對這個論點沒有直接幫助。對公眾人物可能說出的話的輕率合約也無濟於事。

然而，對抗性政治評論和諷刺雜誌《The Baffler》上週發表了一篇長文，詳細介紹了如今至關重要且穩定的保險業是如何源於倫敦咖啡館裡對任何事情都敢於下注的熱情（以及對海上貨物保單的定價）。

「雖然這些保險對於執行國際遠征至關重要，但並非 Lloyd's 或十八世紀倫敦承保人所做的一切都對商業如此重要。有些人就像他們會『投保』教皇會死一樣，而不是像他們會『投保』商船不會沉沒一樣。事實上，關於人們是否會生死的賭注非常受歡迎。賭徒會賭那些等待處決的囚犯以及報紙上報導的患病名人的命運。」

引人深思，並提醒人們，為重大經濟風險定價所需的投機驅動力，與賭徒的衝動是密不可分的。

然而，一些新興交易所上市的與現有股票指數和公開/私人股票相關的「永續期貨」的氾濫，一直讓我想起 20 世紀初「桶店」的活動。正如我在節目中多次指出的，大蕭條時期的證券法明確禁止此類活動。

《華爾街日報》的 Jason Zweig，他對金融歷史有著全面的掌握並善於闡明它，探討了這裡的回響。

分析師團隊對輝達的評價大多是讚賞的。該股的共識目標價意味著還有 50% 的上漲空間，市值達到 7.5 兆美元。他們只是在追逐輝達非凡的營收和利潤增長，這種增長在輝達的規模上是前所未有的，同時又對其壓縮的估值感到難以置信。

該股的預估本益比（預計未來 12 個月收益）低於 20 倍，預計下個財年的預估本益比低於 15 倍。就自由現金流而言，它是所有大型市值股票中最便宜的。

我的解讀是，市場將拒絕為可能很快達到峰值的利潤增長支付溢價，除非該公司透過更長的週期證明它不是一個靠單一熱門產品驅動的硬體製造商。

近期歷史中可能相關的先例。蘋果在其首次 iPhone 發布利潤狂潮後的幾年裡，其估值也經歷了類似的下滑（在 2010 年代初的市場中，該市場本身就比今天的市場便宜）。

多年來，人們對蘋果的批評是，科技設備的利潤率總是會消失，智慧手機會商品化，等等。

透過展示平穩可靠的升級週期、培養基於服務的收入來源，以及透過股票回購和股息返還巨額資本，蘋果公司逐漸擺脫了令人擔憂的估值折讓。

以至於現在，蘋果公司因其對人工智慧情緒和支出的波動具有防禦性而獲得了近乎 30 倍本益比的溢價。