執行長 — Marc Rowan

財務長 — Martin Kelly

投資者關係主管 — Noah Gunn

Noah Gunn：謝謝主持人，再次歡迎各位參加我們的電話會議。與我一同討論我們的業績以及我們在業務中看到的動能的有：執行長 Marc Rowan、總裁 James Zelter 和財務長 Martin Kelly。今天早上稍早，我們已在投資者關係網站上發布了我們的收益報告和財務補充說明。對於本季較晚的收益發布日期，我們深感抱歉；這主要是由於我們上週在東京舉辦的合作夥伴峰會，那是一場非常成功的活動。正如各位所見，我們的業績反映了業務的廣泛實力以及我們團隊全年卓越的執行力。

全年來看，我們創下了合併經常性收益（FRE）與利差收益（SRE）的紀錄，達到 59 億美元，帶動調整後淨收益達 52 億美元，年增 14%，相當於每股 8.38 美元。鑑於這些強勁的業績，我已請大家在本季簡化發言，當然，我們無法保證。接下來，我將把時間交給 Marc。

Marc Rowan：謝謝 Noah。我會盡力而為。我對 James 和 Martin 的發言有所保留。又一個卓越的季度，為卓越的一年畫下句點。全年 FRE 為 25 億美元，年增 23%。SRE 為 34 億美元，經調整後年增 9%。業務正全速前進。創紀錄的 origination 總額突破了 3000 億美元大關。更重要的是，與國庫券相比，我們保持了穩健一致的 350 個基點的利差，平均評級為 BBB。創紀錄的資本形成流入達 2280 億美元，Athene 和資產管理 ACS 均創下了連續第三年的紀錄。對我們而言最重要的是，這一切都是在沒有過度承諾的情況下，透過強勁的投資表現實現的。

為了讓各位了解其強勁程度，所有信貸類別均上漲 8% 至 12%，混合價值（hybrid value）全年上漲 16%，我們的最新基金 Fund XIII 實現了 22% 的淨內部報酬率（IRR），強勁的已實現收益對已投資資本比率（DPI）遠高於業界接近零的 DPI。展望未來，推動我們在 2025 年取得成功的各項因素也將推動我們在 2026 年取得成功。事實上，我認為它們將更加成熟。如果各位思考我們業務的發展，我們正從服務一個市場——機構投資組合——轉向服務六個市場。

我們現在服務個人、保險公司、機構客戶的債務和股權類別、傳統資產管理公司，並希望更穩健地服務 401(k) 市場。這些市場中的每一個都有潛力與我們最初的市場一樣大，而這些市場推動了整個行業。我們理解這些市場需要不同的產品、不同的產品結構、不同的進入點、不同的技術投資來服務，各位將會看到這些市場隨著時間的推移越來越成熟。展望未來，我們認為 2025 年出現的趨勢將在 2026 年甚至 2027 年更加明顯。

為了讓各位對進展有所了解，個人市場的資金流入超過 180 億美元，目前有九項策略的年籌資額超過 5 億美元。保險業務的第三方保險資金流入超過 150 億美元，並擁有非常活躍的管道，增加了我們固定收益替代業務的增長。我們看到許多世界領先的投資者正在轉向這種「總體投資組合」的方法。總體投資組合方法基本上為機構的債務和股權類別打開了大門，使其能夠與傳統上佔據 100% 市場份額的公開資產競爭。

傳統資產管理公司，各位看到了今天與施羅德（Schroders）達成的協議，我預計這將發展成數十億美元的合作夥伴關係。我們與 State Street 合作的 ETF PRIV，目前的規模接近 7 億美元，更重要的是，它是所有投資級 ETF 中表現最好的之一。再次證明了私人資產既可以是流動的也可以是非流動的。在此案例中，私人投資級資產是完全流動的。我們也看到與 State Street、Empower、One Digital 以及一家非常大的獨立註冊投資顧問公司（RIA）合作的 DC 和 401(k) 產品取得了進展。

我們所談論的一切最終都歸結於私人市場的承諾，即每單位風險的超額回報，以及我們產生資產或以規模化方式產生超額利差資產的能力變得越來越重要。我們在 origination 方面的歷史投資為我們提供了一些競爭優勢，這是其他人正在努力追趕的。展望 2026 年，資產管理業務（這將不是旗艦基金的年份）預計將繼續實現 20% 以上的 FRE 增長。在退休服務方面，對退休收入的需求從未如此之高。全球退休危機正日益顯現。我們作為一個世界，我們作為社會，正開始應對其後果。2025 年的資金流入超過 800 億美元。各位應該預計 2026 年的資金流入約為 850 億美元。其中超過 50 億美元來自我們在 18 個月前尚未涉足的市場，我相信這將成為我們業務中非常大的一部分。我們 11 月的內部培訓設定了非常清晰的道路。SRE 的增長保持穩健。我們預計 2026 年 SRE 增長 10%，並重申在我們做好替代資產業務的前提下，預計到 2029 年平均增長 10%。

我們退一步思考宏觀經濟。這一切都歸結於對風險和回報的關注。我們每個人都有自己表達我們所做事情的方式。我喜歡透過談論基本上存在於一個競技場上的市場來表達。在我職業生涯的大部分時間裡，95% 的結果都發生在這個競技場上，很少有超出這個範圍。事實上，這是一個非常小的機率，我們從未真正考慮過它，也從未真正對沖過。有時我們喜歡我們面前的東西，無論是估值、流動性還是經濟前景，有時則不然。但我們知道如何應對這些週期。我們現在關注的是超出既定車道或既定競技場的結果的機率增加。

在投資、思考、思考風險和回報時，需要考慮這些因素。在我們的行業中，越來越清晰的是「委託人思維」（principal's mindset）與「代理人思維」（agent's mindset）的概念。委託人思維將每一項資產和每一類資產都視為將長期持有，因為它們確實會。代理人思維則對市場上的熱門標的做出反應，並更根本地詢問，該資產是否可以出售？該資產是否受歡迎？我相信委託人思維將對我們大有裨益。James 將會談論一些軟體方面的內容，我只會稍微透露一點。但在我們的私募股權業務中，我們的軟體敞口接近於零。在我們的 Athene 資產負債表中，軟體敞口比一更接近於零。在 ADS 中，我們的敞口是我們大型同行的一半。軟體是一個驚人的業務。市場對軟體的反應過度了。但顯然，因素已經改變，我們有好有壞的軟體公司，有好有壞的估值。

如果您在估值非常高、盡職調查不足、人們預期永遠增長的時候採取了激進的策略，那麼您現在就處於防守狀態。我向各位保證，我們正處於進攻狀態。軟體將是一個非常有吸引力的行業，儘管估值水平和之前的承保方式有所不同。為了讓各位了解這種委託人思維是如何體現的，以我們最大的私人市場直接貸款工具 ADS 為例，目前規模超過 250 億美元。本季度和全年，回報約為 8%。槓桿最低，處於資本結構頂端，大型公司，無佣金，我向各位保證 ADS 正在進攻。

在混合資產方面，我們最大的工具是 AAA，目前規模超過 250 億美元。AAA 的成立至今回報率為 12%，波動性非常低，44 個季度中有 43 個季度實現正回報，包括連續 23 個季度正回報。這對於考慮總體投資組合方法的機構來說是完美的策略，因為從風險回報的角度來看，它的表現幾乎優於他們投資組合中的所有其他資產。在我們的股權業務中，過去三十五年來，我們旗艦基金的 39% 毛回報和 24% 淨回報是無與倫比的。在 Athene，當其他公司追求利差時，我們採取了防守性定位。我們建立了價值 240 億美元的現金、國庫券和機構債券頭寸。雖然這在短期內會拖累業績，但我們始終願意犧牲短期盈利能力來做正確的事情，這為我們提供了大量的資金進行再部署。Athene 保持了充足的靈活性。我們看到一些行業領導者採取的措施，無論是轉向開曼群島還是承擔資產風險，我們都沒有必要這樣做。我們也不會這樣做。當您每天帶著委託人思維來工作時，您對待業務的方式就會截然不同。Athene 是一家非常強勁的競爭對手，擁有眾多優勢。讓我總結一下，上週我們有機會與我們的 200 位合作夥伴在東京共度時光，這是一個令人難以置信的文化時刻。我們正在努力的「贏得比賽」的主題，以及即將在未來六個月內推出的產品，都充滿了巨大的興奮，不僅僅是關於正在發生的事情，還有我們正在廚房裡準備的東西。我們將專注於使 Apollo 脫穎而出的因素，並回應文化時刻，而不是僅僅為了增長而增長，而是以規模、品質和意圖來增長我們的業務。James，交給你了。

James Zelter：謝謝 Marc。在過去幾年裡，我們一直談論 Apollo 的個體能力。我們的信貸平台、股權業務和資產負債表，各自都很強大。但今天我想花點時間關注這些部分如何作為一個整合系統協同工作。創 origination 與資本形成之間的聯繫，以及為何它比以往任何時候都更重要。規模化投資並不會變得更簡單。它只會變得更複雜。Apollo 的與眾不同之處在於，我們建立了一個旨在吸收這種複雜性並將其轉化為客戶持續高品質成果的系統。這就是我們長期的護城河。今天的 origination 不再是一個獨立的功能。它是量身定制的投資。

驅動我們業務的飛輪現在是創 origination、產品和投資團隊在整個公司內協同工作。資本形成不是在流程結束時發生的事情。在許多方面，它塑造了我們上游的創 origination。理解創 origination 與資本形成之間的聯繫，使我們能夠快速、大規模地為正確的機會提供正確的資本成本，同時保持紀律和一致性。歸根結底，我們的職責是為客戶賺錢。這正是我們在 2025 年所做的。透過我們規模化的互聯平台，為我們的投資者創造了超過 600 億美元的價值。

我們一直以同樣的耐心購買價格至關重要的紀律來經營我們的業務，這在過去三十五年多的時間裡，在各種週期中推動了我們的投資成功。這種紀律在軟體等領域尤為明顯。我們估計，軟體佔所有由發起人支持的私人信貸的約 40%，以及 PE 部署的 30% 以上已超過十年。正如 Marc 所提到的，我們的定位在行業內處於最低水平，這實際上是選擇性而非敞口的問題。今天，它佔我們總資產管理規模（AUM）的不到 2%。在私募股權方面，對成長型軟體幾乎沒有敞口。在 Athene 的資產負債表上，我們的敞口極小，為 0.5%，幾乎全部是投資級評級，涵蓋微軟和 Oracle 等超大規模公司。我還要補充一點，我們信貸業務中的軟體投資（不包括 Athene）佔 AUM 的不到 4%，而 ADS 的相對比例是我們同行中最低的之一，正如 Marc 所提到的。我們以審慎的方式管理了我們的旗艦信貸工具 ADS，其槓桿率低於市場，佣金低，且全部為第一順位抵押。

總而言之，我們在軟體和先前週期之間看到了相似之處。資本湧入導致過度配置，隨後出現差異化，耐心得到回報。我們相信我們為此刻做好了充分準備。談到 2025 年的創 origination，我們能力的強度和廣度得到了充分展示。正如 Marc 所指出的，我們創 origination 了超過 3050 億美元的資產，比前一年增長了近 40%。令人難以置信的是，這實際上是我們在 18 個月前投資者日提出的五年計劃的第一年。在這些活動中，2820 億美元是債務，其中約 80% 是投資級，平均評級為單 A，20% 是非投資級，評級為單 B。在核心信貸領域，交易量主要由大型直接貸款、商業抵押貸款、住宅抵押貸款和基金融資帶動。這是一個巨大的增長領域。在我們的平台上，交易量增長了 30% 以上，主要由我們的 Atlas、MidCap 和 Reading Rich 三個平台帶動。我們看到的規模化得益於我們產品的擴展、能力的增強以及機會集的重新定義。我們在發起人生態系統中的成功就是一個清晰的例子。幾年前，我們就將發起人視為一個機會，在 2022 年，我們在其中型和大型直接貸款業務中產生了 200 億美元的交易量。透過我們發起人工具箱的擴大和深化，現在我們可以提供全面的全方位解決方案，該領域的創 origination 交易量在 2025 年接近 800 億美元，四年內翻了四倍。

雖然可以列舉許多著名的交易，但我將快速提及三項。12 月，我們牽頭了一項 35 億美元的資本解決方案，以支持 Baylor 以 54 億美元收購並租賃數據中心基礎設施給 XAI 的子公司。這項對公司在人工智能領域的標誌性交易，凸顯了我們作為下一代資產靈活、資產基礎資本領先提供者的角色。1 月份，我們為 QXO 牽頭了一項 30 億美元的可轉換優先股融資，QXO 是一家由 Brad Jacobs 領導的建材分銷商，他是一位經驗豐富的資金配置者，擁有卓越的業績記錄，我們被委託組建了一個藍籌股投資者集團，以提供靈活的資本來支持該公司的長期增長戰略。最後，我們的混合資產和信貸業務為 Russell Investments 提供了一項 12 億美元的戰略融資，提供了長期資本和增強的資產負債表靈活性，以支持其持續擴張。

深入探討並提供全年創 origination 利差的背景，我們的投資級創 origination 產生了比國庫券高出 290 個基點的超額利差，或比指數中的評級公司高出約 220 個基點。在我們的非投資級創 origination 中，我們產生了比國庫券高出 490 個基點的超額利差，或比同等評級的高收益評級公司高出約 200 個基點。同樣重要的是，我們觀察到全年利差季度環比穩定，這在公開市場利差接近十年來最高點的市場環境中值得注意。以廣泛的規模產生超額利差，同時保持品質，清楚地證明了我們的創 origination 系統所提供的解決方案的廣度和深度。簡而言之，2025 年是我們專注於規模同時保持品質的傑出一年。

談到資本形成，我們第四季度的業績為全年創紀錄的業績畫上了句號。我們在本季度產生了 420 億美元的資金流入，全年達到 2280 億美元。資產管理業務實現了 1000 億美元的有機資金流入和 450 億美元的無機資金流入，而 Athene 則增加了 830 億美元。全年我們實現了創紀錄的 1820 億美元有機資金流入，其中約三分之二是來自第三方，這反映了過去幾年專注的增長。

與創 origination 類似，資本形成的成功定義隨著新能力的增加和新需求的來源而擴大。資本形成的規模化得益於我們從單一需求來源（正如 Marc 所提到的，機構的另類資產類別）轉向六個需求類別，包括固定收益替代、財富管理、第三方保險、傳統資產管理公司和 401(k)s。

在資產管理業務的 1000 億美元有機資金流入中，約 75% 流向信貸導向的策略，25% 流向股權導向的策略，這得益於多種客戶類型和地區的強勁需求。我們的機構業務表現非凡，創下了除旗艦年之外的最高募資紀錄。在機構業務中，第三方保險尤其突出，獲得了 150 億美元的新委託，加上本年度第三方附屬公司 160 億美元的增長，使我們的第三方保險平台總規模超過 1350 億美元，涵蓋 30 項戰略和 SMA 委託。我們持續看到保險公司日益增長的參與度，它們重視我們的創 origination 能力以及與我們資產負債表的一致性。這正在轉化為全球範圍內強勁擴張的管道，尤其是在歐洲和亞洲。

我們的全球財富業務表現出色，募資總額達 180 億美元，年增近 50%。正如 Marc 所提到的，為了說明活動日益多元化，九項策略的募資額超過 5 億美元，三項超過 10 億美元。ABC 在去年創紀錄的季度之後，又募集了 4 億美元。我們相信持續的投資者興趣反映了他們對我們在資產基礎融資方面的創 origination 優勢的信心。隨著投資者尋求分散對公司債務的敞口，我們的全球財富產品正在引起共鳴，合作夥伴越來越多地將 Apollo 視為全方位解決方案提供商，而不僅僅是單一策略的提供商。

在 Athene，全年資金流入創紀錄地達到 830 億美元，這得益於強勁的零售資金流入 340 億美元、創紀錄的融資協議發行 350 億美元，以及 120 億美元的穩健再保險，以及來自養老金團體年金的少量貢獻，以及各種新渠道。全球退休浪潮持續不斷，Athene 仍然處於獨特地位，能夠滿足對長期安全日益增長的需求。我們並非偶然取得今天的成就。多年的辛勤工作使我們成為行業領導者，擁有眾多競爭優勢，使我們能夠以不斷擴大的規模服務退休人員。

總體而言，資本形成的前景充滿機會，是全球性的，我們看到的動能使我們有信心在 2026 年看到資產管理和 Athene 在所有渠道實現有意義的有機資金流入。接下來，我將把時間交給 Martin。

Martin Kelly：謝謝 James，各位早安。我們的第四季度業績為強勁的一年畫下句點，並展示了我們長期戰略的持續執行。今年尤其明顯的是創 origination 的收益飛輪效應，它推動了資金流入以產生管理費和績效費，推動了資本解決方案的辛迪加交易量，並推動了利差資產以產生利差收益。

在資產管理方面，我們實現了資產管理規模（AUM）和產生費用的資產管理規模（fee-generating AUM）的年增 25%，分別達到 9380 億美元和 790 億美元。這有助於推動 2025 年創紀錄的經常性收益（FRE）達到 25 億美元，年增 23%。我會指出，這種水平的 FRE 增長在 2025 年的行業中名列前茅。

今年，我們的管理費增長了 22%，這得益於第三方資產管理資金流入信貸和股權策略的貢獻不斷增加，以及強勁的資本部署和 Athene 的穩健增長。第四季度的資本解決方案費用達到 2.26 億美元，創下新高，並推動全年業績超過 8 億美元。第四季度有 125 筆交易，全年約有 430 筆交易。全年交易活動約有 60% 由信貸驅動。這有力地證明了我們的專有創 origination 能力如何持續擴大和深化，從而為 ACS 帶來更大的費用產生機會。

經常性績效費年增 28%，這反映了多元化財富產品和永續資本工具的持續規模化，主要由 ADS 領導，並有 Reading Ridge、MidCap 等平台的額外貢獻。第四季度，經常性費用增長是由多種因素驅動的，包括 Bridge 收購的整季影響、我們團隊的持續投資（包括新任策略主管和亞洲區主管）以及基礎設施投資（特別是下一代技術平台、數據和人工智能計劃），以及第四季度正常的季節性因素和一些非經常性、非薪酬成本。

全年來看，我們的 FRE 利潤率約為 57%，與去年持平，並符合我們先前溝通的目標。在收購後的頭四個月，Bridge 為我們 2025 年的業績貢獻了約 1.05 億美元的經常性收入和 6000 萬美元的經常性費用。估計其貢獻的季度化是估計近期運行率貢獻的合理方式。排除 Bridge 的影響，我們的全年 FRE 利潤率增長了約 50 個基點，包括我們平台重大投資的成本。

轉向退休服務，Athene 的淨投資資產年增 18%，達到 2920 億美元。我們在本季度產生了 8.65 億美元的 SRE，以及我們長期 11% 另類資產組合回報預期的額外 2800 萬美元。本季度的另類資產回報略高於我們的預估，因為季度末的定價調整有利。扣除特殊項目後的綜合淨利差為 1.20%，較上一季度略有下降，主要反映了資產提前償還，但被新業務增長和另類資產組合的高回報所抵消。考慮到我們對另類資產組合 11% 的回報預期，第四季度的淨利差將高出四個基點。第四季度和全年 SRE 都略高於我們先前溝通的預期。

我們繼續創 origination 新業務，這些業務符合我們的長期股東權益回報目標，並與歷史平均水平一致，這得益於我們的創 origination 能力和高效的成本結構。最近宣布的與 Apollo Commercial Real Estate Finance (ARI) 的交易就是一個例子，Athene 將收購 ARI 股東批准的價值 90 億美元的商業抵押貸款資產，這些資產具有誘人的收益率和保守的貸款價值比（LTV）。與目前新發行的商業抵押貸款相比，這些資產提供了約 50 至 75 個基點的額外利差。重要的是，由於我們持有近 50% 的股權重疊，Athene 對該投資組合已經非常熟悉。

轉向本金投資，第四季度的實現績效費為 5.88 億美元，這得益於多項策略的收益。Fund Ten 的價值首次超過了其託管比例，使我們能夠獲得先前已計提的收益。Accord Plus 在投資期滿一年後完成了整個投資組合的貨幣化，我們的信貸對沖基金信貸策略在產生強勁業績後實現了年度結算。我們的營運稅率在本季度受益於員工股票補償相關的大額扣除，因為股票價格在交付時較高。我們預計多年的稅率約為 20%，但會受到季度波動的影響。

在資本配置方面，我們在今年透過股息和股票回購向股東返還了約 15 億美元，同時也配置了資本用於策略性投資於未來增長。關於股息，我們打算將每股年度金額從 2.04 美元提高到 2.25 美元，從 2026 年開始。這將繼續我們透過股息返還資本的承諾，我們打算每年增長約 10%，大約是 FRE 增長率的一半，以及透過股票回購來抵銷股權補償。

隨著我們進入 2026 年，我們平台擁有顯著的內在動能，並且對持續的收益增長有清晰的預期。我們先前溝通過，預計 FRE 將增長 20% 以上，其中 75% 的收入貢獻將來自成熟的核心業務，如資產基礎融資、直接貸款、多信貸和混合資產，以及已在地基建設計劃上的增長年化。其餘 25% 的營收增長預計將來自較新的計劃，如 Apollo Sports Capital 和 Athora 對 Pick 的待定收購。具體到 FRE 費用，我們預計非薪酬成本將增長低於雙位數，包括 Bridge 的全年影響。薪酬成本的增長將反映為支持六個市場而進行的建設性投資，以及在特定領域的進一步高級招聘，以及 Bridge 的全年薪酬成本，其中一些將以高於十幾歲的增長率增長。

對於 SRE，我們預計將增長 10%，假設另類資產回報為 11%，即 2026 年約為 38.5 億美元。這一展望與我們去年 11 月份的詳細退休服務業務更新一致。自 2022 年底與 Athene 合併以來，我們的調整後淨收益複合年增長率為 17%，是同期標普 500 公司增長率的兩倍多。進入 2026 年，我們處於極佳的地位，能夠繼續為股東提供穩健的業績和複利價值。接下來，我將把電話交還給主持人。感謝各位的時間，我們歡迎各位提問。

主持人：謝謝。現在開放提問。我們的第一個問題來自 UBS 的 Mike Brown。請繼續。

Mike Brown：太好了。各位早安。早安。早安 Mike。我想先從 Martin 剛才提到的 ARI 交易開始。我實際上想從那裡開始。您能否稍微解釋一下這對 SRE 的影響？僅從貸款來看，它們的收益率很高，約為 7.7%。所以，透過思考這一點，這將如何幫助提高利差？它能推高利差嗎？還是它只是幫助 Athene 實現增長？那麼，當我們考慮它如何影響我們時，有哪些抵銷因素需要考慮？

Marc Rowan：抱歉。我是 Marc，我先開始，然後我們會討論您問題的細節。請思考一下正在發生的事情。機構投資者正在非常努力地尋找穩健的利差。可以說是安全的收益。個人或至少是散戶投資者和股票交易這些工具時會打折。我們繼續投資於那些不為股東創造價值的工具，這對我們來說沒有多大意義。因此，對我們來說，最好的結果是將資產組合以公允市場價值從公開上市公司轉移出來，該公司以低於淨資產值的價格交易，主要轉移給 Athene，最終將會有其他第三方買家購買他們已經了解的貸款，這些貸款為他們提供了比當前市場上可獲得的更高的利差。對我們來說，這只是常識。再次，只是為了強調，我們在業務中看到了這一點。這些工具的結構，特別是封閉式工具，歷史上一直以折價交易。在資產本身非常稀缺的時候。當我們將這些資產轉移給 Athene 時，它不會是 90 億美元加上超額利差的全部淨收益。因為我們維持一個多元化的投資組合，它將取代其他形式的 SRE 貸款。Martin 的評論和我們對全年 10% SRE 的信心，已經包含了這個投資組合的概念，而不是額外的貢獻。我不知道 James 或 Marc 是否想補充什麼？

James Zelter：是的，我認為聽著。Marc 已經掌握了為特定資產獲得正確資本成本和正確投資者資本的理念。而且，這只是我們處理所有這些工具的基本理念。因此，擁有一個機構對其高度需求的資產池，而該工具的交易價格卻處於歷史低位，這在理念上沒有意義。所以，這歸結於我們核心的委託人思維和一致性。我會讓 Martin 來談談理念或細節。抱歉。

Martin Kelly：當然。Mike，我想很清楚的是，我們的目標是實現 10% 的 SRE 增長。因此，這項交易雖然沒有包含在我們先前給出的指導中，但確實有助於降低今年的風險。所以，我會將其視為實現 10% 必要增長的一部分，但不要假設它會超過這個數字。我們專注於長期年均 10% 的增長。

主持人：謝謝。下一個問題來自高盛的 Alex Blostein。請繼續。

Alex Blostein：大家好，謝謝你們回答我的問題。希望我們能花一分鐘談談非上市公司 BDC 的動態以及 ADS 和你們的評論，特別是。顯然，最近有點動盪，贖回增加，銷售普遍放緩，這甚至在過去一兩週的軟體新聞之前就已經發生了。正如您所說，ADS 在軟體方面的敞口約為中十幾歲。顯然，你們也談到了使該產品風險低於市場上其他產品的特點。這是否引起了經銷商的共鳴？您認為 ADS 在未來六到十二個月的競爭地位如何？從淨流量的角度來看，對於這個市場部分而言。

James Zelter：是的，Alex，我是 James。是的，毫無疑問，今天發生的事情，我們在過去二十四個月裡一直保持一致，如果不是更長的話，關於創 origination 投資組合結構的理念，對於 ADS 來說，100% 的優先擔保、第一順位、無佣金、無 ARR，所有這些理念在歷史上都引起了共鳴，現在也引起了共鳴。儘管第四季度出現了小額的線下贖回，但我們去年的淨新資產每個季度都在增長。淨流入超過 50 億美元。是的，它引起了許多分銷渠道的共鳴，因為它是一致性和理念，但它是「在不冒險的情況下獲得回報」。

所以，是的，我們預計數字正如您所提到的，當您真正考慮時，我們在軟體方面的總敞口略高於十幾歲，這更多是關於選擇性而不是實際敞口。當您查看我們的軟體佣金敞口時，可以忽略不計；當您查看我們的軟體 ARR 敞口時，可以忽略不計；當您查看我們 2021 年之前的軟體敞口時，可以忽略不計。因此，那些真正研究過該產品的人能夠真正區分開來，我們預計將在這個產品中獲得市場份額。但我們在過去二十四個月裡也一直很清楚，投資者應該分散他們對公司債務的敞口，從更廣泛的投資組合方法的角度來看，這就是為什麼我們對 ABC 如此興奮，它是市場上資產基礎投資組合構建的旗艦工具。所以，我們對目前的狀況非常滿意，並感覺我們將加速，獲得更大的市場份額，而投資者真正看到了這一點，而不是追逐熱門標的。

主持人：謝謝。下一個問題來自 Evercore ISI 的 Glenn Schorr。請繼續。

Glenn Schorr：也許只是延續您關於總體投資組合方法的持續主題。每單位風險的超額回報。我可以想像，在像現在這樣的時期，我們將看到一些真正差異化的表現。這將貫穿您所有的資產類別。所以我很好奇，也許更多的是在機構方面，過去一兩週與 LP 的互動如何？就像，我從哪裡來的，也就是說，發生了什麼事情有什麼更大的影響嗎？也就是說，LP 們是否正在重新考慮他們對私人資產的總體配置規模，或者只是在結構上進行了轉變，並將更多流動性工具納入他們的思維方式。我只是好奇您是否會對此發表意見。謝謝。

Marc Rowan：所以，我是 Marc。Glenn，然後我會把時間交給 James。很多正在發生的事情正在公開市場上發生。請記住，我知道大家對 BDC 和私人信貸以及與軟體相關的直接創 origination 的擔憂，我總是提醒大家，這是第一順位。大多數對這些私人 BDC 的投資都是為了降低投資者的風險。他們沒有出售他們的國庫券敞口。他們正在出售他們的股權敞口。他們正在做出一個明智的決定，他們可以在第一順位債務中獲得與股權大致相同的長期回報。軟體相關和其他相關資產的定價已經非常極端。在某些情況下，我們談論的是優質公司股價下跌 50% 至 70%。這就是人們最初投資第一順位的理由。當您將其轉移到機構方面時，也會發生類似的現象。因此，我確實認為經理人之間的差異化將會增加。在很長一段時間裡，這很容易。正如 James 所建議的，在私人市場，特別是私募股權，軟體已經佔據了市場的近 30%，十年來一直如此。軟體仍然是一項驚人的業務。但您可能不喜歡您進入的購買價格，因為您現在可以看到相同的公司股價下跌 50% 至 70%。而這些是上市公司，我不得不相信，有槓桿的私人市場的估值也會同樣下跌。因此，我預計我們將與少數其他經理人一起，比歷史上更受青睞。另一件需要考慮的事情是，大部分對話都圍繞著另類資產類別進行。而我們看到，未來大部分增長將發生在另類資產類別之外。固定收益替代、PRIV、AAA 的一些勝利，都是機構性的，我們看到，並且您將看到機構業務的加速。

我將對此進行一些闡述，因為這將是我們業務的一個主題。回到六個市場，第一個當然是機構另類投資組合業務。第二個引起了最多的關注，那就是財富管理業務。但如果您考慮其他類別，保險，這是一個機構業務。您考慮機構的債務和股權投資組合，這是一個機構業務。服務傳統資產管理公司，這是一個機構業務。401(k)，雖然我們認為散戶在做選擇，但實際上並非如此。這是一個機構業務。因為它主要是由受託人、顧問和其他形式的守門人做出的。我認為您將看到私人資產經理人之間的對話發生變化，因為他們將完全接受這一點，這並不是說財富管理不重要，也不是說它不會增長。它只是最顯眼的。這些其他市場同樣充滿機會。我將繼續回到我已經談論了很長時間的主題。我們業務的最終結果將因季度而異，但最終不會受到資本的限制。私人資產的需求充足。它受限於產生值得購買的資產的能力。我們非常專注於正確處理創 origination 這一方面。不僅僅是數量，而是以委託人的心態來產生我們準備持有的風險。結果是，客戶喜歡與您並肩作戰，而不是向他們出售。

James Zelter：我還要補充一點，我認為我正在退一步看，但在過去幾週的許多對話都圍繞著公開股權市場價格的快速重置，以及對非投資級軟體貸款的影響，這尤其受到非上市公司 BDC 的關注。我們在 12 月份發布了一份簡報，而最近所有的對話都圍繞著狹窄的行業，2 到 3 兆美元的私人信貸，而這並沒有觸及 35 到 40 兆美元的投資級私人信貸。在過去的十八個月裡，我們在十八個月前開始的短期投資級工具策略，資產規模已增至 70 億美元以上。而且，這又是私人投資級，涵蓋了各種行業。因此，頭條新聞似乎集中在小池塘上，毫無疑問，對於過去幾年追求科技增長的各種債務和股權經理人來說，將會出現差異化。我們的 Fund Eleven 和 Fund Ten 將是價值與增長思維方式的主要受益者。再次，我真的認為退一步看，真正理解巨石是如何移動的。這是一個關於非上市公司 BDC 的討論。關於鵝卵石。Marc 所說的是巨石，這更具主題性，並且真正驅動著我們未來五到十年的業務。

主持人：謝謝。下一個問題來自 Autonomous Research 的 Patrick Davitt。請繼續。

Patrick Davitt：大家好。我還有一個關於總體投資組合變化的問題。我同意這對另類資產，特別是 Apollo 來說可能是一個巨大的機會。去年與 CalPERS 宣布他們的轉變是一個重要的步驟。所以，我想知道在多大程度上您聽到其他大型養老金計劃也計劃跟進？以及您認為我們何時會開始看到這些資本圍繞新方法進行有意義的重新配置？謝謝。

James Zelter：我只想說，當 Marc 概述了五個額外的渠道時，這非常重要，它們各自和集體採用的速度將是斷斷續續的。公開機構市場並不是一個以歷史機構風險為代價的市場。所以，這將是衡量性的。這就是為什麼我們專注於所有六個，而不僅僅是一個。我給您舉個例子。例如，行業內，特別是與我們 Apollo Sports Capital 的對話，這些是機構試圖找出機會在哪裡，而不是在資產類別的狹窄定義中。我們在保險、Athene、附屬公司、ADIP 方面所做的事情，這些都是機構已經說過，我如何確保傳統的股權和固定收益的正常定義不會限制我的表現能力？我認為，無論是家族辦公室、機構買家，還是傳統資產管理公司，他們都在尋找界限之外的領域，這將是推動這一趨勢的長期因素。這實際上是如何創造更好的風險調整回報，而不是被採納的障礙所束縛。

Marc Rowan：如果說有什麼會加速這一點的話，Patrick，那就是波動性。公開市場的波動性最終是人們改變思維方式的一個重大障礙和必要條件。那些看著資產長期穩定增長的受託人和計劃負責人，當他們看到投資組合和公開市場的波動性時，會感到有些震驚，他們尋求相同的回報或更高的回報，但風險更低。

主持人：謝謝。下一個問題來自 TD Cowen 的 Bill Katz。請繼續。

Bill Katz：太好了。非常感謝，各位早安。我想將一些大圖景、一些巨石聯繫起來，以詹姆斯的比喻來說，我喜歡那個。您能否談談您可能在創 origination 機會方面處於什麼位置，顯然已經提前了四年多。這將如何影響 27% 到 20% 的 FRE 利潤率的機會集？謝謝。

James Zelter：太好了。Bill，回答這個問題最簡單的方法是，如果您看看去年的 3050 億美元，2450 億美元實際上是北美。你知道，歐洲 400 億美元，亞洲 15.20 億美元。我們正在將這一戰略全球化。當您考慮我們為何在日本時，當您考慮該地區的工業復興時，亞太地區，以及我們如何專注於歐洲。所以，您問題的答案，大圖景是，我們將把一個非常成功的戰略，即將創 origination 整合到我們業務的各個方面。我們正在將其全球化。我們將確保在歐洲和亞太地區，相同的工具、相同的合作夥伴關係、相同的平台正在該地區執行，但我們也非常注重品質和規模。我們確實展示了大規模創 origination 的能力。但這確實是「有目的的增長」。所以，我想確保我們沒有過分強調從現在開始的增長。我們有大量的穩健收益、穩健利差，這就是我們正在努力做的。所以，在我看來，這確實是該戰略的全球化。而且，它也進入了這些生態系統活動，就像您在 Apollo Sports Capital 中看到的那樣，我懷疑還會出現更多類似的生態系統策略，我們可以完全相關，提供資本工具給嵌入該生態系統的公司。而它之所以在體育領域如此奏效，原因很簡單。這是因為現金流的品質並非規則性。它們是規則性的現金流。估值出現了巨大的增長。該領域的實際資金和貸款存在限制。由於許多人專注於股權回報。因此，我們發現，透過像我們為發起人提供的全面工具箱一樣，受到了熱烈歡迎。所以，答案是全球化。答案是注重品質和規模。以及這些專注的生態系統策略。

Marc Rowan：我將冒昧地稍微偏離一下。在過去一個月左右，我們行業內發生了幾起收購。我想說的是，從我們的角度來看，如果您考慮我們的業務發展方向，一切都關乎創 origination 和擁有產品，然後建立服務我們行業以前從未服務過的五個市場的能力。所以，所有公司都是為服務機構另類資產類別而建立的。提款基金、產品特定銷售團隊、相對緩慢的移動、季度標記。這五個市場完全不同。您看到一些公司正在建立重要的財富管理策略。但您還沒有看到行業的其他部分建立起來以服務現在對我們開放的其他市場。因此，當您考慮我們正在做什麼時，我們正努力確保我們不會增長過快。我們只能以我們創 origination 的速度增長。因此，我們希望增長，我們必須以規模和品質來創 origination。同時，我們明白每次購買東西都會帶來人。文化上的整合非常困難。因此，除非有什麼非同尋常，否則我們寧願自己建立。

Sports Capital 是一個很好的例子，並不是說收購沒有價值，如果您需要的話。但將一個團隊部署到一個非常有價值、增長非常快、產生不穩定現金流的行業，因此不是一個很好的銀行業或公開市場行業。除了部署約 60 億美元的體育資本基金外，我相信這個生態系統將產生 300 億至 500 億美元的創 origination 機會。我認為您更有可能看到我們增長，正如 James 所說，將我們現有的業務全球化，然後透過有機方式建立我們需要滲透到需要專業知識的行業的平台。