「投資者心理」是探討「長期投資」敘事的五部分系列中的第二章。
在本系列的第一部分中，我曾承諾，我們將面對的下一個敵人，是你無法解僱、靜音或取消關注的敵人，因為那就是「你」。你可以學會所有發明的估值指標，記住決定一切的兩個問題，但最終仍會因為一個簡單的原因，將大部分回報拱手讓給市場。因為你是人類，而人類的基因就是會在錯誤的時機做出錯誤的決定——這就是投資者心理。
身為人類並非性格缺陷；這只是我們的基因使然。那些讓我們的祖先得以生存的本能，例如逃離危險、跟隨羊群，以及生動地記住最近一次的恐懼經歷，當應用到證券帳戶時，卻是災難性的。值得注意的是，還有第二個敵人，它比第一個更為隱蔽。那就是市場本身多年來訓練出來的一套反射行為，我們的投資者心理，直到你將它們誤認為是智慧。
本文將同時探討這兩者。讓我們從鏡子裡的那個敵人開始。
這是投資中最令人不安的事實之一。普通投資者不僅表現不如某些花俏的基準指數。普通投資者甚至不如他們自己持有的基金表現。基金會增加一定的金額，但持有基金的人卻 somehow 獲得較少的增長。每年如此……像時鐘一樣準時。
晨星公司每年都會在一項名為「Mind the Gap」的研究中衡量這一點。在最新的版本（2025 年）中，涵蓋截至 2024 年底的十年期間，美國基金的平均投資美元每年賺取約 7.0%，而基金本身的回報為 8.2%。這之間的差距約為每年 1.2 個百分點，晨星公司發現這種差距在它衡量的每一個十年期間都持續存在。這些錢並非消失在費用中，而是由於投資者心理。在事物已經上漲後買入，在它們已經下跌後賣出，並一遍又一遍地重複。
仔細檢視這個「微小」的差距在一生中所造成的影響。1.2% 的短缺聽起來像是一個四捨五入的誤差，但如果將其拉長到 30 年，它會悄悄地吞噬掉 10 萬美元起始本金約 30 萬美元。將其置於背景中，這不僅僅是一個四捨五入的誤差；這是房子的成本。
不過，話說回來，研究人員在爭論這個差距有多少是純粹的時機不佳，有多少是人們恰好有錢投資的簡單機制。這場辯論是真實的，並非整個 1.2% 都歸因於自我破壞。但方向沒有疑問，你實際可以控制的原因也沒有。當你基於情緒交易時，你就會虧損，而且你交易得越多，虧損得越多。晨星公司發現了這個真理：
「最少觸碰投資組合的投資者，保留了最多。」
那麼，如果情況是這樣，為什麼聰明、有能力的人會如此可靠地高買低賣呢？原因很簡單，因為在那一刻感覺是對的。每個市場週期都遵循相同的 વાર્તા (script)，而這個 વાર્તા (script) 的設計就是在兩端將你與你的金錢分開。
慢慢閱讀這張圖表，因為你經歷過它。在長期上漲的頂部附近，你感覺很棒。收益看起來很容易，燒烤聚會上的每個人都是天才，而這種感覺在這張圖表上有個名字。欣快感。它正好位於「最大金融風險點」上方。在底部，在一切都崩潰之後，你感到噁心，並發誓再也不碰股票了。那是沮喪，它正好位於「最大機會點」上方。你的投資者心理在這裡毫無幫助……它完全指向了相反的方向。
鮑勃·法瑞爾（Bob Farrell）觀察華爾街半個世紀，幾十年前就將其寫入了他的規則。
「公眾在頂部買入最多，在底部買入最少。」
這不是因為人們愚蠢，而是因為頂部感覺安全，而底部感覺可怕。霍華德·馬克斯（Howard Marks）從另一個方向提出了同樣關於投資者心理的觀點。
「市場中最危險的是普遍認為沒有危險。當沒有人害怕時，每個人都已經買入，沒有人可以推高價格了。」
投資者心理是由一些特定的心理捷徑驅動的。心理學家已經 cataloged 了幾十種，但有四種造成了最大的財務損害。你不需要學位就能識別它們，因為你很可能已經經歷過其中每一個。
命名一個陷阱是看到它的第一步，所以讓我們逐一來看。這些不是抽象的概念。每一個都有一個特定的時刻，它會伸進你的帳戶並拿走一些東西。
損失規避是投資者心理中的重量級選手，所以我們從這裡開始。丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）獲得諾貝爾獎的部分原因是他證明了損失一美元的痛苦大約是獲得一美元的兩倍。二比一。這種不對稱性解釋了你曾經做出的大多數糟糕的賣出決定，這也是為什麼一個下跌 40% 的頭寸變得不可能賣出的原因，因為鎖定損失比你已經默默忍受了幾個月的紙面損失更令人痛苦。
這是你凍結、猶豫不決、開始希望某事能救你的時刻。然而，這個洞只會越來越深。這種情緒週期的解決方案幾乎是機械式的。在你買入之前，先決定你的退出點。在你買入之前設定好水平，那時選擇仍然便宜且沒有情緒。讓賣出成為你遵循的規則，而不是你必須接受的傷口。在下一篇文章中，我們將討論這種錯誤背後的殘酷算術，因為你拒絕及早削減的每一筆損失，都是投資中最昂貴的習慣。
時效性偏差是悄悄溜進我們身上的偏差。它也可能是四種中最常見的一種。時效性偏差只是你的大腦假設最近發生的事情將會無限期地持續下去。在一項投資顯著上漲後，感覺安全、顯而易見，幾乎不可避免地會繼續上漲。這正是資金湧入的時候。在經歷了慘烈的下跌之後，情況也是如此；股票感覺像放射性物質，所以這正是人們發誓永遠不再碰它們的時候。
時效性偏差是陰險的，因為它會導致你一再以溢價買入最近的過去，並以折扣價賣出。你總是一步跟不上轉折。解決方法是將分析拉長到更長的時間範圍。三年熱門表現與 20 年的歷史相比看起來非常不同，而最好的解藥是錨定在初始估值而不是近期表現。便宜且被厭惡的股票，在我們能衡量的每一個十年中，都比昂貴且受喜愛的股票回報更好。
確認偏差是那種感覺像研究，但卻是悄悄的殺手。一旦你擁有了某樣東西，或者非常想擁有，你就會去尋找支持你論點的理由。悄悄地、不知不覺地，你的思緒開始摒棄所有與你的觀點不符的東西。你閱讀看漲的分析，而忽略看跌的。你創建一個社交媒體「迴聲室」，只關注那些支持你觀點的人，並封鎖其他人。
陷阱在於，這整個過程都感覺像是負責任的。你在做功課，讓自己了解情況，並為你的投資建立論據。然而，你真正做的是收集掌聲。解決方法是有意地令人不適。去找一個認為你是錯的、最聰明的人，並認真對待他們的論點。如果你不能比他們更好地闡述他們的論點，那麼你還沒有真正理解你自己的立場。這也是為什麼調低音量如此重要的原因。迴聲室不會讓你了解情況。它只會讓你聲音更大。
羊群效應是所有本能中最古老的，也可能是最昂貴的。縱觀人類歷史，人數眾多總是帶來真正的安全，尤其是在被掠食者追趕時。然而，在投資方面，當「羊群」追逐一個被高估的資產時，就沒有安全可言了。當然，當每個人都在湧入時，跟著湧入感覺很明智。相反地，當每個人都在逃跑時，站著不動感覺很瘋狂。
鮑勃·法瑞爾幾十年前就寫下了這句話的精髓。
「人群在極端時最錯誤。」
重要的是要記住，在買入感覺最舒適的時刻，因為每個人都同意，而且趨勢一直向上，這在歷史上一直是風險最高的時刻。所以將你的舒適感視為一個警示燈。當一個決定感覺輕鬆、顯而易見且被普遍認同時，這正是它應該受到第二次、更嚴格審視的時候。
投資者心理不僅僅是關於你的基因；那只是一半的問題。另一半是你的訓練。一個多世紀前，伊萬·巴甫洛夫（Ivan Pavlov）注意到，如果他每次餵狗時都搖鈴，狗最終會單獨聽到鈴聲就流口水。不需要食物。將一個中性信號與獎勵配對足夠多次，反應就會變得自動。思考消失了。只剩下反射。
市場對你做同樣的事情。多年來，每一次有意義的下跌最終都會被買入，每一次恐慌最終都會被挽救，無論是通過政策制定者、動能，還是僅僅是時間的流逝。將「市場下跌」與「然後它又強勁反彈」配對足夠多次，你就不再分析了。你只是做出反應並買入下跌。追逐反彈，假設救援即將到來，因為它一直都是如此，洗滌、沖洗、重複。經濟學家對「總會有人救你」的信念有一個更粗俗的詞。道德風險。
名詞 – 經濟學：由於受到保護而缺乏防範風險的動力，例如通過保險。
這就是訓練中的陷阱。反射感覺像是智慧，因為它不斷得到獎勵。每一次買入下跌奏效，你就會更加確信它總是會奏效，並且更願意承擔風險去這樣做。這不是分析。這是一隻流口水的狗，而殘酷的部分是，這種條件作用在最危險的時候最強，在週期的頂部，在一連串獎勵之後，當每個人都被訓練成相信鈴聲會永遠響起時。這種反射一直有效，直到那個沒有回報的下跌，而那個不幸的結果最終會到來。
如果你讀到這裡，恭喜你。此時，你應該意識到，你的基因和訓練結合起來，會產生一個非常具體的自我破壞清單。市場不會頒發獎杯，但如果它頒發，這些就是人們最努力追逐，卻沒有意識到代價的獎杯。這裡有一些你永遠不希望出現在你書架上的獎項。
仔細檢查這些特質，這些獎杯中的每一個實際上都是同一種錯誤，只是換了不同的服裝。忠於頭寸而不是忠於流程。無法賣出虧損頭寸的投資者受損失規避的支配。承擔最大風險的人將波動性與機會混淆，而正如傑里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）所說：
「你因為買入便宜而獲得獎勵，而不是因為承擔風險，如果你僅僅因為某樣東西有風險而買入它，你就會因此受到懲罰。」
那個只在虧損時才聲稱是長期投資的人，是在合理化，而不是在投資。花時間照顧一個損壞的頭寸，就是你永遠無法收回的時間和金錢。
如果你仍然難以將這些聯繫起來，那麼一個更健康的方式是將其視為照料花園，這也是我在我們之前的園藝指南中如何闡述的，以獲得更好的回報。一個好的園丁不會愛上一株垂死的植物。他們會除掉失敗的雜草，修剪過大的枝葉，並為健康的植物騰出空間。投資組合也一樣。賣出一個虧損的頭寸不是承認失敗。這是維護。而且，因為你無法忍受拔掉一根雜草而讓雜草蔓 જંગલ (overtake)，是不會有獎牌的。
投資者心理的問題在於，你無法重塑你的本能，也無法僅憑意志力來消除多年的訓練。所以你做唯一真正有效的事情。你建立一個流程，這個流程不關心你的感受，也不關心你的反射在尖叫什麼。這就是開始的地方。
意識到市場並沒有拿走你的錢。是你自己在用小的、情緒化的分期付款把它送出去。每一次你因為貪婪在高點買入，或因為恐懼在低點賣出時，這些付款就會發生，通常還伴隨著一個標題在煽動你。投資中最有價值的技能不是你做的分析。它一直是那種在每一個本能和每一個螢幕都在尖叫著要你行動時，你卻能保持不動的紀律。
然而，紀律需要有東西可以依 stand。在下一期中，我們將深入探討使這一切具體化的硬數字。最值得注意的是，損失的殘酷數學，以及為什麼 50% 的跌幅需要 100% 的漲幅才能勉強回本。你今天支付的價格幾乎決定了你未來十年的回報。以及為什麼，如果你接近退休，回報的順序比平均回報更重要。這是華爾街寧願你跳過的數學。我們不會跳過它。