聯準會主席鮑威爾（Kevin Warsh）在八月二十八日的傑克森洞會議上並未宣布升息。他其實不需要。透過重申聯準會 2% 的通膨目標為堅實的錨點，並且不排除在九月會議上採取行動，聯準會主席將升息機率推升至大約五五波，高於他發言前約三分之一的機率。這對於一場沒有實際政策決定的演講來說，是市場定價上的重大轉變。

但鮑威爾也明確表示了一件事。聯準會仍在關注數據。本週將有五項重要的經濟數據發布，這些數據可能會證實他更強硬的語氣，或者讓升息的論點再次受到打擊。隨著聯邦公開市場委員會（FOMC）會議定於九月十六日舉行，這幾乎是聯準會做出決定前最後一週的硬數據。

市場本週開盤消化週五宣布的美、委內瑞拉協議，該協議賦予華盛頓對超過 650 億桶石油儲備的絕對控制權——美國總統川普稱之為「史上最大的石油協議」。市場立即關心的問題是這將對石油供應預期產生什麼影響。更多委內瑞拉原油進入全球市場，即使是逐步進行，也是一種溫和的通縮力量，而更便宜的能源將為聯準會提供更多空間，使其能夠專注於其職責的勞動力方面，而不必擔心新的通膨衝動。

問題在於時間表。增加委內瑞拉的產量需要時間、資金和尚未到位的基础設施。不要期望週一的價格走勢會完全反映一項協議，其實際供應影響仍需數月或數年。但作為情緒驅動因素，以及對通膨預期的邊際因素，值得關注。

ISM 製造業採購經理人指數（PMI）將開啟本週的經濟數據發布，而總體數字的重要性不如其內部細項。特別是就業和支付價格的組成部分，它們比單獨的總體指數更能直接反映聯準會的雙重使命。

週二更大的事件是 JOLTS 職位空缺數據。這將是影響本週其餘時間的勞動力市場故事的真正開端。疲軟的職位空缺數字將支持「勞動力市場正在降溫」的論點，將升息機率拉回，並可能同時提振股市和債市。超出預期的強勁讀數則會產生相反的效果：它將強化鮑威爾的鷹派論調，並可能在週三前推高殖利率。

週三將公布 ADP 的私人就業報告，這是週五官方數據發布前的最後一個主要招聘指標。但更有趣的故事可能發生在債券市場。財政部當天有一項 125 億美元的回購操作。這提醒我們，雖然聯準會的辯論在於短期利率的下一步走向，但財政部正在就長期借貸成本進行自己的獨立鬥爭。

這使得週三成為一個有用的「分屏」觀察。一個故事是關於短期利率以及勞動力市場是否能承受另一次升息。另一個故事是關於華盛頓自身的債務管理工具是否能夠控制長端殖利率，無論聯準會下一步做什麼。兩者都對市場的不同部分很重要——股票和短期資產更關心聯準會的路徑，而抵押貸款利率和企業借貸成本則更關心長端市場的動態。

服務業佔美國經濟的大部分，因此週四的 ISM 服務業 PMI 具有實際份量。問題不僅在於該行業是否在增長，還包括其增長速度是否足夠快，就業和定價組成部分是否足夠強勁，以支持經濟能夠承受更高利率而不會崩潰的觀點。

同一天，日本將公布其投資者外國債券持有數據。這是一個較小的故事，但並非無關緊要。日本對美國國債的購買模式是「誰在實際購買所有這些債務」問題的需求方變量之一，這個問題今年一直圍繞著債券市場。疲軟的數字加劇了供需失衡的故事；強勁的數字則略微緩解了這種情況。

本週的一切都將指向週五的非農就業報告，這是聯準會開會前的最後一份主要就業數據。三個數字將被逐行解析：就業增長、失業率和薪資增長。組合數字的重要性超過任何單一數據。疲軟的就業增長伴隨強勁的薪資增長，對聯準會來說是一個非常不同的問題，與疲軟的就業增長伴隨疲軟的薪資不同，因為第一種情況即使在招聘放緩的情況下也維持了通膨壓力。

情境一：勞動力市場疲軟。疲軟的 JOLTS、疲軟的 ADP、令人失望的非農就業數據以及不斷上升的失業率都指向同一個方向——九月升息機率下降，美國國債殖利率可能回落，美元走軟，股市和加密貨幣可能因聯準會維持觀望的希望而獲得提振。風險在於過度反應。如果數據疲軟到足以讓市場開始預期經濟放緩，而不僅僅是聯準會暫停升息，那將是一個非常不同且對風險資產不利的故事。

情境二：勞動力市場保持強勁。居高不下的職位空缺、強勁的 ADP 意外數據、超出預期的非農就業數據、低失業率以及加速的薪資增長將大大加強九月升息的論點。短期利率可能上升，美元可能走強，而成長型股票和加密貨幣——這兩者在利率預期走高時往往會掙扎——可能會面臨壓力。

情境三：聯準會的噩夢。最有趣但也最混亂的結果。疲軟的非農就業數據和不斷上升的失業率，同時伴隨著頑固的薪資增長和穩定的服務業價格。這種組合使得聯準會面臨勞動力市場疲軟和持續通膨壓力的雙重困境，兩方面都沒有明確的解決方案。市場往往在難以證明升息或暫停升息的時刻出現最動盪的時期，這使得這種情境最值得密切關注，儘管它是最難提前交易的。

JOLTS、ADP 和非農就業數據並非本週分散的三個無關數據點。它們是對同一問題的三次連續觀察，每一次都使前一次留下的畫面更加清晰。到週五下午，投資者應該對招聘是否真正放緩、職位空缺是否正在枯竭，以及即使非農就業增長數據令人失望，工資壓力是否仍然強到足以讓聯準會擔憂，有更清晰的認識。

到本週末，懸在市場頭上的問題可能不再是聯準會是否會在九月升息。未來五天到來的數據可能會回答它是否仍然能夠升息。