近期一個常見問題是市場是否忽視了當前地緣政治衝突帶來的風險，尤其是在油價飆升推高通膨壓力的情況下。我們的回答是肯定的——但僅限於指數層面。深入觀察市場，訊息則更為細膩，符合我們長期強調的主題：過去幾年經濟與市場持續前進，但並非廣泛或均衡。
美國經濟依舊高度分化，分界線主要由對利率上升的敏感度決定。我們持續觀察到這種分裂存在於家庭、產業與部門間。正如我們上週所述，高收入消費者普遍狀況較佳，受益於股價上漲的財富效應及缺乏浮動利率債務。這種分化在房地產、製造業甚至受借貸成本影響較大的中小企業中同樣明顯。本月初公布的五月密西根大學消費者信心初值清楚反映此現象：整體消費者信心創新低至48.2，主因是對油價與關稅的日常焦慮，但受訪者的股票投資中位數卻創新高達311,218美元，顯示一般消費者感受到即時成本壓力，然而投資財富仍在增長。
上週公布的經濟數據持續描繪利率上升與伊朗衝突風險的影響。四月現有住宅銷售季調年率為402萬戶，遠低於2022年一月的643萬戶，當時聯準會尚未升息。期間30年固定房貸利率從3.7%攀升至2023年十月的8.09%，後降至三月初的6.10%，近期又回升至6.46%。
同樣，美國製造業產出指數雖近期改善，仍低於2022年三月水準。國家獨立企業聯盟（NFIB）小企業樂觀指數連續第二個月持平（低於52年平均98），自2024年十一月以來多數時間高於平均值。
儘管存在這些弱點，經濟仍由兩大支柱支撐：高收入家庭的韌性消費與人工智慧（AI）帶動的資本支出浪潮。這一動態也塑造了股市表現。標普500指數的領導權近年來異常集中，主要在與AI建設密切相關且對經濟放緩及利率上升敏感度低的公司。過去三年中，僅29%、28%及31%的成分股表現優於指數，遠低於1973年以來48%的歷史平均。如此狹隘的市場領導力罕見，1990年代末是最明顯的歷史類比。
過去週期中，狹隘市場最終會隨著創新利益擴散而變得更廣泛。我們仍相信AI將隨時間走向類似路徑。近期隨著利率下降，部分受壓經濟領域開始出現擴散跡象。
自2025年九月聯準會開始降息後，公債殖利率曲線普遍下降。利率降低與期待進一步降息，促使市場領導權從十月底至次年二月二十七日擴大。期間小型與中型股各漲近10%，而市值加權的標普500指數僅微幅上漲0.24%，因「七巨頭」與科技股拖累。同期有68%股票表現優於標普500，等權重指數上漲9.4%。簡言之，市場從AI主導轉向更廣泛參與，預期利率下降與財政刺激將帶動經濟擴散。
然而，自二月二十八日中東衝突爆發以來，標普500持續上漲8.16%，許多人認為投資人忽視風險。我們則認為，指數雖上升，但漲勢再度狹隘，主要集中於被視為相對不受經濟放緩與利率上升影響的AI相關企業。衝突爆發後，僅24%成分股表現優於指數，約60%股票出現負報酬。這反映市場對經濟憂慮加劇，但投資人並未逃離股市，而是重新集中於普遍認為能持續成長的AI主題。
這使市場處於熟悉卻不安的位置。只要AI支出強勁，狹隘領導可持續一段時間，但更大問題是通膨與利率是否允許此動態持續。上週尤其是週五，股市因長期利率（包括公債殖利率與房貸利率）上升而全面回落，凸顯挑戰。
十年期公債殖利率首次自2025年六月以來突破4.5%，週末收於4.59%，較衝突前低點3.94%大幅攀升。兩年期殖利率升至4.08%，較二月二十七日的3.37%急升，三十年期公債收於5.127%，為2007年中以來最高。此現象非僅限美國，英國與日本債券殖利率也逼近多年高點，日本十年期公債上週收盤為1997年以來最高。
在此背景下，新任聯準會主席Kevin Warsh的上任增添不確定性，近期通膨數據使即刻降息希望暫緩。短期風險仍存，但我們認為透過謹慎理財計劃與符合中長期目標的多元資產配置，風險可獲得較佳管理。歷史顯示狹隘市場終將擴大，領導權隨經濟週期演變而轉換。我們持續看好目前較便宜且不受青睞的市場區域，儘管走向更廣泛參與的過程中可能伴隨波折。
最新NFIB小企業樂觀指數顯示小企業主經濟環境穩定但謹慎。指數維持在95.9，較前月95.8略有穩定，連續兩個月低於52年平均98，為2025年四月以來最低。作為對利率高度敏感的經濟部分，小企業持續適應借貸成本波動。聯準會升息前，利率約5%，2024年九月達10.1%高峰。近期利率回落曾提振樂觀情緒，但最新數據顯示利率回升至8.3%，較7.9%增加。四月有2%淨數企業主表示其最新貸款利率上升。
淨數8%企業主報告銷售額名義下降，僅3%預期下一季銷售增長，為12個月最低。儘管營收壓力存在，獲利方面有正面跡象：正向利潤指標上升6點，淨值仍低於零為負19，但顯示許多企業在艱困環境中成功維持盈餘與財務穩定。未來商業狀況預期連續第四月下滑，至2024年十月以來最低，擴張時機看法亦同步下降。
勞動力動態仍為企業領導者關注焦點。就業指數微降至100.4，較前月101.6下滑，低於2025年平均，但高於歷史平均100。招聘意願相對穩定，淨數13%企業主計劃未來三月增聘人手。然人才取得仍為主要挑戰，18%企業主認為勞動品質為最大問題，遠高於歷史平均。
通膨壓力持續，四月實際與預期價格均上升。30%企業主調升平均售價，27%計劃未來三月調價。
四月消費者物價指數（CPI）與生產者物價指數（PPI）數據顯示通膨環境持續但結構轉變。整體CPI月增0.6%，較前月0.9%略降，年增率升至3.8%，高於3.3%。能源價格月增3.8%、年增17.9%為主因，食品價格月增0.5%、年增3.2%亦有貢獻。
剔除波動較大的食品與能源的核心CPI月增0.4%，略高於預期0.3%，年增率由2.6%升至2.8%。三與六個月年化率分別為3.2%與3.1%，顯示穩定上升，仍低於聯準會偏好的個人消費支出（PCE）指標。
細分來看，商品月增0.4%（年增1.1%），服務業月增0.5%（年增3.3%）。不含住房的超核心服務業月增0.45%，年增3.38%，三與六個月年化率均達4%。克利夫蘭聯邦儲備銀行的中位數CPI與修剪平均CPI分別月增0.4%與0.425%，年率均為2.8%。
批發端生產者物價指數（PPI）最終需求項目月增1.4%，為2022年以來最大月增幅，年增率升至6%，為2022年十二月以來最高。
剔除食品與能源的核心PPI月增1%，較前月0.2%顯著上升，年增率達5.2%，為2022年底以來最高。
最新美國零售銷售數據顯示經濟景氣複雜，表面數字掩蓋消費者疲態。整體零售銷售月增0.5%，前月增幅由1.7%修正為1.6%。剔除汽車後銷售增0.7%，較前月1.9%減緩。但深入分析發現汽油銷售占整體增幅超過40%，剔除汽油後銷售僅增0.3%。13個零售類別中有9個成長，但數據未調整物價變動。
通膨高企使名義銷售增幅實際上微弱甚至無增長。芝加哥聯邦儲備銀行提前發布的零售貿易摘要預測，剔除汽車銷售名義增0.8%，但調整通膨後實質零增長。且該行修正前月剔除汽車銷售數據，名義增1.9%實際為0.1%下滑。整體指標顯示消費者經濟疲態明顯。
美國房市在傳統旺季春季仍呈現疲弱態勢。高收入家庭受股市推升，帶動百萬美元以上豪宅交易，首購族市場份額降至33%（去年為34%），因薪資成長無法抵銷高房貸利率與房價，凸顯經濟分化。
最新現有住宅銷售數據顯示市場活動略增，銷售季調年率升0.2%至405萬戶，較前月401萬戶增加。房屋庫存小幅增至147萬戶，較前月139萬戶上升。中位數房價持續攀升至417,700美元，高於上月409,100美元及去年414,000美元，遠高於2020年疫情期間的286,800美元。
房價上漲與高房貸利率使全國房地產經紀人協會的負擔能力指數降至2006至2008年房市崩盤以來最低。
週三：聯邦公開市場委員會（FOMC）4月28-29日會議紀要將於美東時間下午2點公布。該次會議出現歷史性多數票反對維持利率不變，我們將分析紀要以了解分歧及未來利率決策影響。
週四：標普全球將於美東時間上午9:45發布五月美國採購經理人指數（PMI）快報，提供五月經濟健康與通膨動態首度具體數據。
同日，美國人口普查局將於美東時間上午8:30公布四月美國新屋開工與建築許可數據，這些指標直接關聯住房通膨，我們將關注四月建築活動是否因利率居高不下而放緩或加速。
週五：密西根大學將於美東時間上午10點公布五月消費者調查最終結果。本月初初值創新低48.2，較四月終值49.8大幅下滑，我們將觀察此歷史低迷消費者情緒是否修正或進一步惡化。