繼六月溫和的通膨報告後，另一份平穩的通膨數據，加上七月疲弱的就業報告，使得市場越來越懷疑聯準會鷹派今年升息的決心。我們認為有四大關鍵理由支持通膨下降趨勢持續，並預計聯準會將維持利率不變一段長時間。
美國七月消費者物價指數（CPI）如預期般公布。繼六月異常溫和的報告後，七月整體物價月增0.1%，核心CPI（排除食品與能源）月增0.2%。這使得整體通膨年增率從3.5%降至3.4%，核心通膨年增率則從2.6%降至2.5%。以三個月年化核心通膨來看，目前僅為1.6%。這份數據，加上上週五疲弱的就業報告，應會讓聯準會鷹派對今年升息的必要性信心減弱。不過，在9月16日的FOMC會議前，我們還有另一份就業和通膨數據，以及一年一度的傑克森洞（Jackson Hole）年會。這將限制今日市場的顯著反應。
從細節來看，汽油價格月跌2.9%，房租僅溫和上漲0.1%，食品（+0.1%）、服飾（+0.1%）、新車（+0.1%）及其他商品與服務（+0.1%）也都表現平穩。二手車（+0.4%）、醫療照護（+0.4%）及教育（+0.6%）是物價壓力較高的主要項目，但這些項目在六月都出現下跌，整體趨勢看起來尚可。主要問題仍是機票價格（月漲2.2%/年漲25.5%），這主要反映了航空燃油價格上漲。若中東地區達成協議，這情況可能迅速逆轉。總體而言，沒有跡象顯示聯準會將改變我們對其將在2027年之前長期暫停升息的看法。
汽油價格可望持續有助於降低整體通膨。請記住，目前每桶83美元的油價，與美國零售汽油價格每加侖3.80美元大致相當，低於目前AAA測量的美國平均價格每加侖4美元，因為煉油利潤略有擴大。因此，如果霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）重新開放並恢復通航，我們應該會看到利潤壓縮，進而降低汽油成本。
其次，CPI中權重最大的項目是房租，佔商品與服務籃子的35%，目前年增率為3.2%。高房價和高抵押貸款利率使得負擔能力受到擠壓，目前的房屋交易量與2008-12年金融危機後環境相當。因此，房價僅勉強上漲1%，根據Zillow和Realtor.com的數據，租金在越來越多州開始出現實際下跌。我們預計這個主導性因素在未來12個月將對整體通膨持續施加下行壓力。
第三，美國企業最大的成本投入不是科技、關稅或能源，而是勞動力成本。我們從2022年每位失業美國人對應兩個職位空缺的情況，轉變為目前供需平衡。這已經大大削弱了薪資的漲幅。此外，離職率（衡量勞動力市場流動性的指標）的驟降意味著公司不再需要支付更高的薪資來留住員工。根據就業成本指數，私人薪資增長年增率僅為3.1%，與平均時薪漲幅相同。這完全符合2%的消費者物價通膨目標。
最後，我們還有關稅。關稅代表了一次性的價格變動。現在我們已經進入了一個較不嚴苛的關稅制度，包含許多豁免條款，我們越來越有信心其對通膨的上漲影響將迅速消退。聯邦預算數據顯示，最高法院駁回的《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）「解放日」關稅，現在正被退還給美國企業界。五月份，新的關稅系統收入完全被IEEPA關稅的初步退款所抵銷。六月份的數據顯示，財政部在IEEPA退款方面，比從所有其他關稅中收到的金額多支付了255億美元，我們預計今天晚些時候公布的七月份數據將顯示更大的淨退款。這對企業現金流的提振，應能緩解其他方面的成本壓力，從而維持通膨下降的趨勢。
半導體成本上升，歸因於資料中心建設需求激增，引發了對「晶片通膨」（chipflation）的擔憂，預期筆記型電腦、手機和遊戲機價格將上漲，並在媒體上廣泛報導。但我們應該記住，電腦和通訊產品在籃子中的權重非常小，僅佔0.7個百分點，而住房佔35%。它們還使用「享樂主義定價」（hedonic pricing），因此品質的提升會計入計算。這就是為什麼在CPI中，智慧型手機目前年跌10.9%，但大多數手機的基礎價格並未改變——相機升級、更好的電池壽命、更強大的處理器意味著你花相同的錢獲得了更多。對於通膨計算而言，這導致了價格下跌。
我們承認聯準會在過去五年錯失了通膨目標。儘管如此，進展似乎正在取得，消費者通膨預期處於可容忍範圍內，顯示能源價格飆升引發的二次性物價效應風險很小。同時，市場通膨預期溫和，10年期損益兩平通膨率（break-even inflation rates）與25年平均水平一致。市場仍在定價聯準會將升息，但我們認為更可能的做法是，聯準會將在一段長時間內，直至2027年，維持利率不變。