週二（5月12日）的4月消費者物價指數（CPI）將是關鍵轉折點。預計月增率為0.6%（低於前月的0.9%），年增率為3.7%（高於前月的3.3%）。核心CPI預計月增率為0.4%（高於前月的0.2%），年增率為2.7%（高於前月的2.6%）。Kalshi預測市場和分析師共識均預計相同數字，因此若數據符合預期，應不會出現重大意外。

CPI交換契約顯示，5月預計為4.2%，夏季將逐步回落。預計5月約4.2%，6月約4.0%，7月約3.9%，8月約3.7%。此曲線形狀高度依賴油價：若油價上漲，曲線將走高；若伊朗局勢緩和且荷姆茲海峽重開，曲線將趨平。

自3月底以來，10年期實質利率已下跌，10年期通膨預期已上升，而名目10年期利率大致持平。這種分解情況說明了一切：如果市場認為聯準會將積極升息，實質利率應該上升，但事實並非如此。市場願意賭聯準會將像2021年一樣，忽視這次的油價衝擊。

市場預計歐洲央行（ECB）今年將升息兩到三次，英國央行（BOE）也是如此。對於聯準會，市場已取消了先前預期的兩到三次降息，沒有升息預期，僅是結束寬鬆。這與英國央行和歐洲央行的反應函數明顯不同。

市場不知道華許（Warsh）接任後的第一個政策行動會是什麼。在油價衝擊之前，他的訊息傳遞偏向鴿派，這可能影響了市場目前對聯準會不作為的解讀。

美元已多次測試100/101點位但未能突破。與上週末相同，仍未解決。CPI數據意外飆升或油價回升可能成為催化劑。

上週，10年期公債測試了自2023年10月高點以來的長期下降趨勢線。本週仍在同一區域。若能持續突破4.45%，將是重要的趨勢轉變，並可能打開通往5%區域的大門。圖表上可能出現的杯柄形態支持這種看法。

經典理論是「美元走強，油價走弱」。自2022年以來，這種關係已翻轉——油價上漲與美元走強同步，油價下跌與美元走弱同步。美元近期略微走弱的部分原因是油價略微走弱。如果油價開始回升，美元（和利率）很可能隨之跟進。

本週二（12日）將公布4月CPI報告。這將是一份相當重要的CPI報告，僅僅是因為過去兩個月通膨預期如何發展——受到戰爭和油價的影響。

如果觀察實質利率和通膨預期與名目利率的關係，市場似乎正在定價一個更鴿派的聯準會——一個不會對更高通膨率做出反應的聯準會。這甚至可能是我們看到股市強勁反彈的原因之一。市場正試圖搶在又一個通膨週期之前行動，而聯準會可能無所作為。

我們將探討需要關注的指標，以自行判斷這一點是否屬實。

讓我們從我們正在尋找的數據開始。我們預計核心CPI月增率為0.4%，而預期為0.2%。年增率預計從2.6%升至2.7%。預計核心CPI月增率為0.4%，年增率為2.7%。預計總體CPI月增率為0.6%，低於0.9%，而年增率預計從3.3%躍升至3.7%。

我也喜歡關注Kalshi。他們過去在預測通膨率方面做得很好，有時能讓我們了解賭博市場預期的數字是比分析師預期更熱還是更冷。目前，核心CPI年增率，Kalshi預計為2.7%。核心月增率為0.4%。總體CPI為0.6%和3.7%。因此，Kalshi和分析師預計的數字相同——基於此，我們不應預期有任何重大意外。

更重要的是，當你觀察美國CPI通膨曲線時，情況很有趣。我們預計4月為3.7%——但預計5月通膨將躍升至約4.2%，然後緩慢開始回落：6月為4.0%，7月為3.9%，8月為3.7%。

這個預測唯一的問題是，它將高度依賴於油價的走向。如果油價再次上漲，顯然將對通膨預期產生重大影響——而目前油價一直在橫盤整理。如果海外局勢發展，油價可能回升至100美元以上，甚至達到110美元。如果局勢緩和且荷姆茲海峽重開，油價可能跌至70美元區間。目前我們對可能發生的情況沒有明確的判斷。

當你比較油價和美元時，多年來存在相當強的相關性——但並非大多數人預期的那種。通常我們認為「美元走強，油價走弱」。但情況並非如此。事實上，自2022年以來情況恰恰相反：油價上漲伴隨美元走強，這種關係一直持續至今。

我們看到美元走弱的部分原因是油價有所走弱。這可能也與油價與利率高度相關的事實有關。過去10年期利率曾隨油價變動，因此如果油價開始上漲，利率很可能隨之走高。2年期公債也是如此。情況類似。

這也是為什麼，如果你觀察美元等技術圖表，我們正處於一個相當重要的轉折點。美元在幾次達到100、101點位時都未能突破。如果我們看到一個略高於預期的數據，或者油價再次開始上漲，美元可能會試圖挑戰100點位——甚至可能突破。

在10年期公債方面，有更多利害關係。在2020年至2022年大幅波動後，10年期利率一直處於多年的盤整階段。如果我們看到它突破4.45%區域，那將是一個相當大的趨勢轉變。這將為10年期公債重返5%左右打開大門。從圖表上看，你可以看到類似杯柄形態的圖案，這也表明10年期公債可能傾向於走高。

我們看到的許多變化——包括油價上漲——已經轉變了對央行的預期。市場預計歐洲央行現在可能升息兩到三次。英國央行也預計升息兩到三次。另一方面，對於聯準會——市場已經取消了兩到三次降息的預期。沒有升息預期，僅是結束寬鬆週期。

因此，你可以清楚地看到，市場對英國央行和歐洲央行的定價與對聯準會的定價存在明顯差異。市場認為聯準會將更願意忽視油價上漲帶來的通膨影響。

我得出這個結論的原因之一是：如果你並排觀察10年期CPI交換契約、10年期實質利率和10年期名目利率的圖表，你會看到一些非常有趣的東西。

自3月底以來，實質利率實際上已下降。通膨預期實際上已上升。名目利率在大多數情況下持平。

這非常有意義，因為實質利率的構成方式。實質利率是名目利率減去通膨預期。你也可以反過來理解：通膨預期是名目利率減去實質利率。在這裡，我將其視為名目利率減去通膨預期。

非常清楚的是，市場願意賭聯準會將忽視這次通膨，並且聯準會不太可能在此時做出反應。原因如下：在此期間，實質利率下降，通膨預期上升，而名目利率幾乎沒有變動。如果市場真正相信聯準會將積極升息，我們應該看到實質利率上升——這意味著10年期名目利率將比通膨預期更快地上漲。目前還沒有發生這種情況。

如果我們看到一份熱門的通膨報告——特別是核心通膨——這實際上可能導致市場開始重新考慮這一點。

我們處於這種局勢的部分原因是我們正處於過渡階段。我們真的不知道凱文·華許（Kevin Warsh）接任後的第一個政策行動會是什麼。我們知道傑伊·鮑爾（Jay Powell）可能會怎麼做，但我們不知道華許會怎麼做。

如果基於他在油價衝擊之前所說的話，他的立場更偏向鴿派。這可能是市場整體看法的其中一個原因——基本上是賭聯準會將忽視這次衝擊，認為油價衝擊是暫時的，會自行消退。

但我們不知道油價會維持多久，也不知道真實影響會是什麼——因為多年來通膨一直未能回到目標水平。

希望您覺得這篇文章有幫助。下次再見。