原物料超級週期論點目前無處不在。華爾街最受廣泛閱讀的策略師之一，美國銀行的 Michael Hartnett，最近宣稱「原物料是未來五年的最大交易」，並將此論點建立在去全球化、長期資本投資不足以及世界逐漸擺脫美元主導地位的基礎上。如同往常，這個敘事極具說服力。
然而，它也存在內在的矛盾，而大多數投資者並未深入檢視。
在管理了三十年的資金後，我學到要對那些感覺最不可避免的交易抱持最懷疑的態度。這種懷疑並非為了反對而反對，而是認識到當一個論點達成共識時，市場通常已經反映了其容易實現的部分，而接下來的才是困難的部分。
原物料超級週期的論點確實有其結構性的基礎。但它也帶有反身性問題、美元機制問題以及災難論假設問題，這些問題加在一起，使得「做多原物料」的結論遠比標題所暗示的要複雜得多。
讓我們仔細地逐一探討，並一如既往地以數據為依據。
對任何原物料超級週期論點最直接的批評是，持續的原物料上漲本身就意味著通貨膨脹。而持續的通貨膨脹會導致需求破壞。在我們探討反駁論點（確實存在合理的反駁）之前，值得精確地描繪出這個反饋循環，因為其機制比簡單的「通貨膨脹對經濟不利」的標題更為複雜。
原物料多頭提供了一個合理的反駁論點。首先，他們區分了需求拉動型通貨膨脹（經濟過熱推高價格）和供應受限型通貨膨脹。後者指的是，由於長期投資不足，即使需求水平如何，世界也無法生產足夠的商品。
Hartnett 的論點嚴重依賴供應面，而這也是較為站得住腳的論述版本。十年的 ESG 驅動的資本從能源和金屬市場撤出，加上頁岩革命的報酬遞減，在幾個原物料市場造成了實際的供應短缺。
下方的數據說明了這種投資不足的規模。全球上游油氣資本支出在 2014 年達到頂峰，即使在 2023 年需求已恢復到疫情前水平的情況下，仍大致比該水平低 40%。這是一個真實的結構性故事，絕對值得關注。
但即使承認供應面的論述，反身性問題並未消失。這是「熱衷於有利可圖的交易」時經常被遺忘的一點。市場不是靜態的，而是動態的，正如老話所說，「高價是高價的解藥」。這有兩個原因。
首先，高原物料價格是對經濟成長的稅收，它將財富從消費者和製造商轉移到生產者。這種轉移壓縮了原物料生產商所依賴的需求。政府和中央銀行對原物料通貨膨脹的反應是不對稱的，例如釋放戰略儲備、徵收暴利稅或加速替代品的開發。2022 年的油價飆升是一個完美的案例研究：西德州原油一度觸及每桶 130 美元，拜登政府從戰略石油儲備中釋放了超過 1.8 億桶原油，需求破壞加上聯準會的緊縮週期，在油價飆升的幾個月內就扭轉了這項交易。
其次，高價格會帶來更多供應。當價格上漲時，生產者會受到激勵去生產更多產品。當供應增加與需求崩潰相遇時，由於供應過剩，週期會迅速逆轉。如下圖所示，原物料市場因這種情況而臭名昭著地經歷繁榮與蕭條。
2022 年的事件在真實時間內壓縮了通常需要數年才能發生的情況，但我們也看到了 2000 年至 2007 年類似的事件，當時中國為了快速發展經濟而消耗了大量原物料。該時期在 2008 年因金融危機摧毀了全球需求而崩潰。政策/生產者的反應並非假設；這是一種有記錄的反應，原物料漲勢越劇烈，政策反應就越確定。
這就是大多數原物料多頭沒有直接處理的論點缺陷，也是我認為分析上最重要的部分：幾乎所有原物料在全球市場上都是以美元計價和結算的。這並非偶然；這是自 1970 年代以來支撐美元需求的石油美元體系的結構性支柱。
當油價上漲時，石油美元的循環會加劇。原物料出口國累積美元盈餘，並將其再投資於美國國債和美元計價資產（包括美國股票、黃金和其他原物料）。更高的價格和更多的原物料交易量意味著更多的美元計價交易、更多的美元流動性需求，以及原物料進口國持有更多的美元儲備。
正確理解，原物料超級週期在結構上是支持美元的，而不是損害美元的。如圖所示，許多人指出美元在全球外匯儲備中的「份額」下降，以此作為其主導地位下降的「證據」。
上圖講述了一個災難論者喜歡引用的故事，他們說美元儲備份額從 2000 年約 71% 的峰值下降，這並非錯誤。但仔細看看實際水平：截至 2024 年末，美元仍佔全球儲備的約 57-58%。緊隨其後的歐元約佔 20%。
儘管多年來一直有去美元化的言論，人民幣的份額仍不到 3%。下降是真實的，但僅僅因為歐元在 1999 年之前不存在，而人民幣幾年前才開始有限地用於貿易結算。然而，這並非危機，而原物料週期只會加強美元的地位。
這與原物料看漲論的另一個主要支柱——美元貶值論——產生了直接矛盾。如果這個論點需要美元走弱才能完全實現，而許多版本明確如此，那麼成功原物料週期通過產生額外的美元需求來阻礙這一點。這兩個論點方向相反，這種緊張關係在論點的呈現中幾乎從未被承認。
原物料看漲和美元看跌論點同時成立的唯一情況是，美國的財政過度導致美元貶值的速度快於原物料驅動的美元需求所能抵銷的速度。這需要真正的財政信心危機，一種目前看不見且在五年投資視野內不太可能出現的主權壓力水平。
是的，美國的赤字每年約為 1.8 至 2 兆美元，利息支出已超過國防開支，而國會預算辦公室預計在當前政策下沒有可信的穩定路徑。這是未來 30-50 年的長期問題。但這不是五年的催化劑。
中國是原物料超級週期的最關鍵環節。2000 年代的原物料超級週期，也就是這個論點隱含地將其作為模板的那個，主要不是一個供應故事。它是一場史無前例的需求衝擊，而且有名字：中國的城市化和工業化。
在 2000 年至 2012 年間，中國約佔全球鋼鐵、銅、鋁和煤炭新增需求的近一半。同期，其在全球鐵礦石消費中的份額從不到 20% 增長到超過 60%。這不是供應短缺的故事。這是一個十億人建造了無人居住的城市，而這些城市現在已成為經濟的錨點。
這個引擎現在結構性受損，下表說明了印度和新興市場的「替代需求」論點為何遠遠無法與最初相比。
印度的原物料需求增長是真實的，更廣泛的新興市場基礎設施建設也增加了真實的增量需求。但沒有一個單一國家或地區能夠複製中國在 2000 年至 2012 年間提供的集中、高速的需求衝擊。2000 年代的超級週期在其之下有一個歷史規模的需求引擎。Hartnett 的版本依賴於供應面的邏輯。在沒有同等強大的需求驅動力的情況下，供需失衡不會如此顯著。
同時，如前所述，中國房地產行業的崩潰已經消除了世界上最大原物料需求驅動因素。在其高峰期，中國房地產佔 GDP 的約 25-30%（包括完整的建築供應鏈）。這在五年內不會恢復。中國在建築熱潮期間產生的原物料需求實際上是從未來借來的。現在「借來的未來」已經到來，它變成了一個需求真空。
「美元的毀滅 / 美國資產外逃 / 兩極世界」的論述自 2009 年以來一直是看跌宏觀評論的持續特徵。每一次量化寬鬆都被認為是美元信譽崩潰的時刻。每一次地緣政治破裂，如歐洲債務危機、俄羅斯吞併克里米亞、美國信用評級下調，以及金磚國家支付替代方案的興起，都被認為會加速去美元化。
這些都沒有按照災難論者預測的時間表或規模發生。然而，這個敘事不斷重現，並因舊敘事失敗而用新的催化劑來更新。這就是為什麼這些災難論者總是有一個關鍵聲明：「只是還沒到時候」。
上表提出了簡單的觀點。在過去 20 年的每一次重大危機中，世界的反應都是購買美元，而不是出售美元。Hartnett 和其他人將其納入原物料看漲論點的去美元化，要求世界採取相反的行動。相反，世界將以一種持續的、結構性的方式擺脫美元計價的儲備和交易。沒有證據表明這正在以敘事所需的步伐或規模發生。
這並不意味著美元是無懈可擊的。從長遠來看，財政軌跡確實令人擔憂。由於外國買家要求對久期風險給予更多補償，美國國債的期限溢價重置已經在進行中。這些是真實的，值得關注。但它們是 10 到 15 年的動態，而不是五年的催化劑。Hartnett 將一個合法的長期擔憂包裝成一個迫在眉睫的交易驅動因素，這就是分析嚴謹性滑坡的地方。
我想精確地說明我所爭論的和我不爭論的。我並不是說原物料是糟糕的投資，或者結構性供應短缺的論點是錯誤的；它不是。能源、精選的工業金屬和農產品面臨真實的中期供應限制。這些限制應該會支撐價格高於 2010 年通縮時代的交易水平。前一個週期的資本支出破壞造成了真正的短缺。這種短缺需要數年時間才能彌補，而這個故事值得在多元化投資組合中持有曝險。
我所爭論的是，清晰的、多年的原物料超級週期敘事，特別是建立在美元崩潰和全面拋售美國資產的基礎上的版本，誇大了其自身促成條件的可能性。更重要的是，它包含了一個邏輯上的缺陷：原物料超級週期本身是支持美元的，而不是損害美元的。論點的兩個主要支柱方向相反。
這才是真正問題所在。人工智能基礎設施的繁榮能否取代中國的城市化，成為新原物料超級週期的需求引擎？簡短的答案是不能，而理解原因恰恰闡明了我們實際上在處理哪種類型的原物料機會。
人工智能基礎設施確實能產生真實的原物料需求。數據中心需要大量的銅用於電力分配和冷卻系統。支持超大規模計算負載所需的電網擴張正在推動鋼鐵、鋁和變壓器的需求。天然氣和核能正被定位為無法容忍可再生能源間歇性的設施的基礎負載能源。高盛估計，到 2030 年，數據中心的電力需求可能增長約 160%，這一數字值得認真對待。銅尤其具有真實的人工智能需求順風，而鈾作為清潔基礎負載能源的復興直接與這一基礎設施建設相關。
但這就是中國比較完全破產的地方。中國的城市化在 20 年內將約 5 億人從自給自足的農業轉移到城市。它需要建造整個城市生態系統。這場繁榮需要從道路、橋樑到公寓樓、工廠、港口和鐵路的一切。所有這些，同時，在每個原物料類別上。這是在鋼鐵、煤炭、銅、鋁、水泥和能源等領域廣泛、高強度的需求，並行運行。真正的原物料超級週期需要這種廣度。人工智能基礎設施的需求幾乎完全集中在銅和電力上。它對鐵礦石、農產品、煤炭或真正超級週期所需的數十種其他類別沒有影響。
這裡有一個很少被討論的諷刺。
「人工智能既是目前最引人注目的新原物料需求來源，也是長期以來最有效的原物料消費通縮力量之一。」
人工智能驅動的製造、物流、能源管理和精準農業的效率提升，降低了單位經濟產出對原物料的依賴程度。預測性維護減少了設備更換週期。智能電網管理減少了傳輸損耗。推動數據中心銅需求的技術，同時也在優化經濟中其他地方消耗原物料的系統。在五年時間範圍內，這些效率收益會不斷累積。人工智能革命對原物料的淨影響幾乎肯定是正面的。然而，它遠不如看漲論點所暗示的那樣顯著。
最高概率的情景是，結構性抬高的原物料價格地板伴隨著顯著的週期性波動，這不支持一種「設定好就忘記」的多頭原物料頭寸。它支持戰術性的、基於規則的曝險管理。在 2000 年代的原物料牛市中產生最多超額收益的投資者，並不是那些在 2001 年正確判斷了結構性論點並一直持有到 2008 年的人。他們是那些通過週期性干擾管理頭寸規模，並擁有預先定義的框架來決定何時增加和何時減少的人。
這種紀律正是當前「未來五年的最大交易」論點所阻礙的。當一個論點被包裝成多年的確定性時，它會導致對交易中內嵌的週期性風險產生自滿情緒。這些風險——衰退驅動的需求破壞、聯準會的政策反應、壓力事件中的美元走強——正是那些基於敘事信念而非風險調整分析來確定頭寸規模的投資者遭受最大損失的原因。