如果你只看9月的黃金價格，可能會誤以為牛市已經結束。該金屬當月下跌6.3%，金融媒體甚至迅速宣稱黃金失去避險功能。
我從事黃金及黃金礦業股票工作多年，可以告訴你，一個月的表現很難說明全貌。若看整個第三季，情況截然不同。
以紐約證券交易所Arca黃金礦業指數衡量，黃金礦業股在截至9月30日的三個月內總報酬達17.4%，超越標普500所有板塊，包括因油價上漲而獲利的能源板塊（17.2%）。標普500指數第三季僅上漲2.3%。
9月焦點在於利率。聯準會於9月16日三年多來首次升息，並暗示可能持續加碼。兩天前，10年期美債殖利率突破5%，為2008年金融危機以來第二次達此水準。
這不僅是美國現象，全球債券殖利率普遍攀升。英國30年期公債殖利率於10月1日突破6%，為1998年以來新高。
眾所周知，黃金不付息。當兩年期美債殖利率接近5%時，持有不產息的黃金成本提高。
最重要的數字是實際殖利率，即10年期美債扣除通膨後的收益。9月收於2.93%，為2008年11月以來最高，單月跳升約0.5個百分點，年初以來更上升1個百分點。
同時，美元指數9月上漲超過2%。由於黃金以美元計價，美元走強使海外買家購買成本增加。
綜合以上因素，9月對黃金而言是艱難的一個月。歷史上9月通常是黃金表現最弱的月份，今年更是過去十年最差。
華爾街教科書說，當實際殖利率上升，黃金價格會下跌。確實如此，例如2013年實際殖利率上升約1.5個百分點，黃金大跌28%，為數十年來最差表現之一。
但這條規則並非鐵律。2005至2007年間，實際殖利率維持在2%至近3%之間，與今日相近，黃金價格卻幾乎翻倍。2022年實際殖利率從深度負值轉為正值，變動超過2.5個百分點，黃金全年幾乎持平，隨後在殖利率高位時期迎來歷史性漲勢。
關鍵差異在於買家。2013年西方投資者大量拋售黃金，今日最大買家則堅守並持續加碼。
這解釋了為何截至10月2日，儘管實際殖利率上升1個百分點，黃金今年仍僅下跌約4%。
忠實讀者知道，我長期認為黃金由兩大力量驅動：恐懼交易與愛好交易。恐懼交易指投資人對通膨、利率及政府政策的反應；愛好交易則是文化性購買，尤其在中國與印度作為禮物及儲蓄。
9月恐懼交易表現不佳，但愛好交易及央行購買持續推動需求。
中國央行8月增購超過20噸黃金，為2023年以來最大月度購買，連續購買期延長至22個月。中國今年前八個月進口黃金達1141噸，已超過2025年全年數量。波蘭持續購買，南韓央行計劃12月首次自2013年以來買入黃金。
政府為何這麼做？為了儲備安全。2022年俄羅斯儲備遭凍結後，許多國家希望持有不易被他國政府沒收的資產。
時機也值得注意。上週是中國黃金周假期開始，傳統上是該國黃金購買旺季的開端。
不僅央行，透過交易所交易基金（ETF）購買黃金的散戶投資者也持續買入。
過去一年多，ETF持有黃金數量與價格同步變動。但8月底起兩者分道揚鑣。黃金價格從約4650美元跌至4157美元，ETF持有量卻持續攀升至約1.009億盎司，達到過去一年最高水平。
美國上市的實物黃金ETF 9月吸金38億美元，繼8月79億美元後持續流入。價格下跌時投資人仍持續買進，顯示信心依然強勁。
回到黃金礦業股。第三季強勁表現非偶然。過去五年，紐約證券交易所Arca黃金礦業指數回報約240%，遠超黃金價格約137%的漲幅。
儘管如此，多數投資人仍未重視。礦業股約占全球股市2%，為55年來最低。全球前50大黃金礦業公司市值合計還不及Nvidia一家。
這與基本面難以匹配。自2020年起，礦業公司每股自由現金流增長十倍，且該產業約12%的盈餘殖利率為所有產業最高，根據Paydirt Prospector的Jeff Clark。
簡言之，這些公司相較投資價格賺取大量利潤。
產業內部人士似乎也認同此點。大型礦業公司再次互相競標，包括上週被拒絕的270億美元Northern Star收購案，因出價過低。
同時，整體股市接近歷史高點，且高度依賴少數大型科技股。摩根大通近期提醒投資人，持有指數基金不等於真正分散投資，我深表認同。
債券市場短期仍將主導局勢。好消息是8月通膨低於預期，交易員已減少對10月聯準會升息的押注。
若以歷史為鑑，接下來的時間較為有利。過去十年，黃金10月平均上漲約1.6%，12月和1月為最強月份。當然，過去表現不保證未來結果，但與目前愛好交易旺季相符。
黃金今年波動劇烈，預期未來仍有起伏。這正是我長期建議持有10%黃金配置的原因，其中5%為實物黃金，5%為優質黃金礦業股，並定期調整。別因一個艱難月份而放棄為長期布局的持倉。
標普500指數追蹤美國500家最大上市公司的財務表現。紐約證券交易所Arca黃金礦業指數為市值加權指數，追蹤全球主要黃金及白銀礦業上市公司表現。美元指數衡量美元相對六種主要外幣的價值。
每股自由現金流為公司扣除營運及資本支出後，每股可產生的現金量。盈餘殖利率顯示每投入一美元股票，公司賺取的百分比收益。
持股每日可能變動，數據截至最近季度末。文中提及證券由美國環球投資管理的帳戶持有，截至2026年9月30日：NVIDIA公司。
